2021Q1 投資組合季檢

 截至執筆之時2021年4月1日, 筆者的持倉如下：

截至2021年3月31日，筆者年初至今的回報為 +0.79% (與上圖有偏差，是因為今日股市大升，單日帶動組合約4%的回報)，同期恒指+4.87%、標普500 +6.45%、納指+3.10%。

由2020年3月2日射倉IB至今，組合回報+42.02%，同期恒指+12.49%、標普500 +34.48%、納指+56.08%。

1. 阿里巴巴 (9988.HK/BABA)

仍然是最大持倉，未有減持，但也不會增持，正等待價值回歸。價值回歸後 (約$300-$350) 會考慮逐步減持至 20%左右持倉。

2. 騰訊 (0700.HK)

目前最主要的增持對象, 詳情已在之前的文章提及。

3. 京東 (9618.HK)

筆者曾在JD股價$88.16減持部份以降低組合槓桿比例，但仍是組合第五大持倉。之後亦有將手上的JD.US 轉為9618.HK (同日一賣一買)。雖然港股的手續費較昂貴，而且必須一整手買賣，但為了避免將來萬一美股退市，被逼付上昂貴手續費才能轉為港股，所以筆者早一步先轉換為港股，這也能減輕筆者在中概股退市的隱憂。

4. Facebook (FB)

筆者曾在$294.26減持部份以降低組合槓桿比例。雖然現時股價回升不少, 但預測P/E仍然不足30倍, 估值為FAAMG中最低, 所以仍是第四大持倉。

5. 台積電 (TSM)

筆者曾在$116.94減持部份以降低組合槓桿比例。現時仍是組合第六大持倉。

6. Google (GOOGL)

筆者曾在$2065.29及$2028.11減持部份以降低組合槓桿比例。由於估值在FAAMG中仍然偏低，所以持倉比例比起Apple Amazon Microsoft高，但低於Facebook。

7. 比亞迪 (1211.HK)

筆者曾在$170.2減持部份以降低組合槓桿比例。

8. Tesla (TSLA)

筆者分別在$742.21及$589.45小量增持TSLA。

9. Apple (AAPL)

筆者曾在$120.17及$118.98減持小部份Apple以降低組合槓桿比例。

10. 必瘦站 (1830.HK)

筆者曾在$3.93及$4.9減持部份以降低組合槓桿比例。

11. KO、VOO、QQQ

筆者在$50.13、$347及$304.9清倉了KO、VOO及QQQ以降低組合槓桿比例。

12. 小米 (1810.HK)

筆者在$22.9首次建倉了小米。

13. Sea Limited (SE)

筆者在$234.6首次建倉了SE，並在$210小注增持。筆者目的是佈局1%資金在東南亞市場電商行業。這方面沒有進行過估值。

14. Coupong (CPNG)

筆者在$51.29首次建倉了CPNG, 目的同樣是佈局1%資金在韓國市場電商行業。這方面沒有進行過估值。

 

槓桿水平

目前組合槓桿水平為1.15，以1.56%利息借入美元。組合下跌63%才會被斬倉，而筆者的銀行戶口有備用資金 (作緊急開支用途) 應對斬倉風險。

免責聲明：以上純粹筆者個人操作，不涉及任何投資建議。

增持騰訊 & 2021年騰訊最新估值

1.     近日因應股市的波動, 筆者也稍微調整了持股比例, 減持了部份Facebook, Apple, Google, TSM等持倉, 將組合的槓桿比率由1.26減至1.10左右水平, 以降低組合的整體風險, 並保留子彈。詳情持倉會在2021Q1 的回顧時公布。

2.    騰訊(0700.HK)在24/3收市後公布了2020Q4及全年業績，全年收入增長28%至4820.64億，純利增長71%達1598.47億，非國際準則下純利增長30%達1227.42億，符合大行預期。筆者近日亦分別在業績前的17/3及業績後的25/3先後兩次增持騰訊, 買入價為 $623.5 及 $601。

有關騰訊最新業績的分析, 可以細讀唐朝的文章 [按此]。筆者節錄幾句如下:

i. 按照2020年包含投资收益在内的净利润1598亿，当前市值约人民币4.9万亿，对应约30倍市盈率，处于合理估值水平。

ii. 即使将腾讯的投资部分全部剔除，当前市值也只是给予了游戏、广告、金融及企业服务三大业务板块约29倍市盈率的估值水平（31000/1069≈29），依然处于合理水平。

iii. 截止2020年末，剔除并表的全资和控股子公司后，腾讯共计拥有市值12049亿的上市公司股票，以及公允价值2814亿的非上市公司股票。腾讯持有的约98%的上市公司股票，其股价波动并不影响当期利润表。

簡言之, 現價估值合理, 不便宜也不昂貴。唐朝也在業績前$630的價位增持了0.5%的騰訊、並在業績後26/3以$607增持了2%的騰訊。

3.    筆者也想為騰訊的業績補充幾句。對筆者來說，優質股若可以保持長遠15%的收入及盈利增長，已經是一份「合格」的業績。而騰訊可以在5.9萬億市值下做到28%的收入增長、30%的盈利增長，雖說只是符合大行預期，但對筆者而言是一份「好」業績。

此外，參考騰訊業績第27頁, 當中有一項是: 

"其後不會重新分類至損益的項目 

-以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產的公允價值變動收益淨額"

這一項收益達 1305.25億, 包括絕大部份投資公司的公允價值變更, 例如美團、拼多多、NIO等, 但並沒有計算在全年盈利1598.47億內。

如此看來, 利用 全年盈利 1598.47億, 即EPS 16.523 X 30倍P/E 作估值並無大問題, 不會出現太高估的情況，因為背後還有 1305.25億 (接近一倍) 的隱藏投資收益。

當然，這部份很受這些公司的股價波幅影響，2021年甚至會產生虧損。因此，這隱藏收益部份固然不會納入P/E的估值計算，但這隱藏收益卻為30倍P/E估值成為良好的安全邊際。

4.        接下來是最簡單的估值部份。筆者會用幾個盈測渠道去列述騰訊的估值。

i. 歷史市盈率

騰訊2020年的全年盈利為1598.47億RMB。

以收市價$620, 即59,486億HKD作計算, P/E = $59,486 / (1598.47 x 1.19 HKD/RMB) = 31.3倍

注意, 這是已成過去的「歷史市盈率」, 股票是展望將來的, 故參考性不大。

ii. 唐朝的估值

唐朝對騰訊三年後 (2023年年底)的估值仍然是 $66,000億RMB +/- 10%，即股價 $818.6 +/- 10%

以15%要求回報率折現, 2021年底的合理估值為 $818.6 / 1.15^2 = $619 +/- 10%

iii. 參考IB盈測

IB對騰訊的盈測針對核心業務, 2020年16個盈測的中位數為EPS $12.79; 與實際非常接近。

2022年共有16個盈測, 中位數為 EPS $19.79RMB。

2022年估值 = $19.79 X 1.19HKD/RMB X 30P/E = $706.5

2021年年底估值 = $706.5 / 1.15 = $614.4

iv. 參考Bloomberg盈測

根據Bloomberg, 2023/12/31 預測EPS為 $24.947RMB

2023年估值 = $24.947 x 1.19HKD/RMB x 30P/E = $890.6

2021年年底估值 = $890.6 / 1.15 ^ 2 = $673.4

v. 自行考慮盈利增長做估值

筆者嘗試考慮部份投資收益, 自行做一個新盈測。假設騰訊未來3年核心業務保持20%的盈利增長 (按照2020年非國際準則下30%的盈利增長, 20%增長是合理預期)：

3年後核心業務盈利 = $1,227.42億 x 1.2 ^ 3 = $2,121億RMB；(2021, 2022, 2023, 共增長3年)

餘下投資收益部份 ($1598.47 - $1227.42) = $371.05億 保持7%的市場報酬增長：

3年後投資收益 = $371.05 x 1.07 ^ 3 = $454.6億RMB

3年後純利 = ($2,121+ $454.6) x 1.19RMB/HKD =  $3,065億HKD

3年後(2023年)估值 = $3,065 x 30P/E = $91,949億, 即股價 $958。

以15%要求回報率折現, 

2021年年底估值 = $958 / 1.15^2 = $724.4 (2022, 2023, 共折現2年)

注意: 這估值雖然考慮了部份投資收益, 但仍沒有考慮背後1,305億的隱藏收益, 我視這隱藏收益為安全邊際的一部份, 不會計入估值。

5.        以上4個盈測, 唐朝、IB、Bloomberg的估值都比較貼近, 主因是這三者都只考慮了核心業務的盈利增長作為估值。

最後一個筆者自行嘗試的盈測估值比較偏高, 原因是筆者考慮了投資收益未來3年保持 7%的增長。 壞處為：這是不確定的部份，未來投資收益可能是虧損；好處為：仍沒有考慮背後更大的隱藏投資收益，這部份可視為安全邊際。 

綜合以上各盈測, 騰訊在 2021年12月31日的合理估值為 $614 - $724 , 可自行再訂定安全邊際。

免責聲明: 以上純粹筆者個人想法, 不構成任何投資建議。

從唐朝的估值方式去看 藥明生物 (2269)的估值 (附富途(FUTU)的估值)

 昨晚在一個投資群組內, 筆者用唐朝的估值法分享了 富途(FUTU)的估值 (有興趣的話, 見文末)。

意猶未盡, 今早有一位成員問我 藥明生物(2269) 是否也用30倍P/E？筆者就順勢在群組內進行了估值。

估值之前, 利申:

1. 藥明生物不在我的能力圈;

2. 睇完應該會嚇死你

1. ALL CASH IS EQUAL - 所有行業賺的錢, 都是錢, 沒有貴賤之分

市場一般給予不同行業不同P/E, 例如生物科技公司隨便一間都過百倍P/E, 一間賣鞋的公司可能只有不足10倍P/E。

然而, 唐朝提出 "ALL CASH IS EQUAL" (唐朝稱這是巴菲特說的)。

即所有公司賺既錢都一樣, 不會話生物科技公司賺既錢就珍貴啲; 賣鞋公司賺既錢就唔係錢。

估值就是一間公司從現在到永遠的自由現金流量, 折現到現在 (DCF的思維模式)。

估值只睇一間公司的盈利 與 未來盈利增長, 不會因為佢屬於一個高貴行業, 就給予較高估值
因此, 即使係生物科技公司, 相信唐朝最高也只會給予 30倍P/E。

大家都可以反思一下, 今日生物科技公司數百倍P/E, 是因為佢賺既錢珍貴啲? 定係出於市場期待佢將來有爆發生既盈利增長 (例如發明了抗癌藥, 然後產生巨大盈利)?

如果是後者, 出於期待盈利爆發性增長, 咁即使係一間賣鞋的公司, 如果佢交到同生物科技公司一模一樣的財務表、有一樣的爆發性盈利增長, (我指未來10年所有財務數據完全相同), 咁這間公司今日理論上都應該給予 數百倍P/E

這就是ALL CASH IS EQUAL 的意思。

2. 從花旗的盈測看藥明生物(2269)的估值

先參考這篇 -- 花旗的盈測

https://inews.hket.com/article/2857622/【大行點睇】花旗首予藥明生物「買入」評級　指公司為內地生物科技市場代表

該行料藥明生物2020年至2022年純利分別13.46億、20.6億及29.03億元人民幣，對應各年每股攤薄盈測32.9、50.4及71.1分人民幣，按年增長分別29.9%、53.1%及41%。

2022年盈利為 $0.711 RMB。

我「樂觀」地預測2022 -> 2023保持 40%的盈利增長 ; 所以以下估值不是「保守．是「樂觀」:

2023年EPS = $0.711 X 140% = $0.9954RMB
= $0.9954RMB X 1.2 HKD/RMB (匯率) = $1.19448HKD

2023 估值 = $1.19448 x 30 P/E = $35.83

以15%要求回報率折現至2021年年尾,

2021年底合理合值為: $35.83 / (1.15^2) = $27.09

用以上方法, 預計2020-2023盈利增長為 29.9%, 53.1%, 41%, 40%, 內在價值為 $27.09

3. 從中泰證券研究所的盈測看藥明生物(2269)的估值

下表是中泰證券的盈測:

這個表的分析師, 比起花旗「進取」很多。

例如, 2022年盈利花旗預測為29.03億人民幣, 這個表預測為34.63億人民幣 (息前稅後利潤)。

沒關係, 所以以下這個估值會比上面花旗果個更進取:

2023年盈利 為 4636 (百萬), 即46.36億人民幣
即 $46.36RMB X 1.2HKD/RMB (匯率) = $55.632億港幣

2023年估值 = 55.632 X 30P/E = $1668.96億市值。

現時股價$89.5, 市值為$3768億;
所以2023年估值 $1668.96億對應是:
$1668.96 X $89.5/3768 = $39.6

以15%要求回報率折現至2021年年尾,

2021年底合理估值為 $39.6 / (1.15^2) = $29.97

4. 筆者對生物科技/醫藥股的看法

我想, 市場給予生物科技公司數百倍P/E，如果不是出於熱炒 (當然很大可能性), 就是有一定的「幻想」。

例如有一天, 突然發明了一款抗癌藥, 然後盈利會爆升10倍甚至100倍。

所以, 這個幻想, 造成 現在數百倍P/E。

然而, 最終能發明抗癌藥, 並且能取得專利並成功商業化的, 可能只有一兩間公司, 而不是所有生物科技公司都會成功;而且, 成功的果一間公司, 未必是今日的龍頭。

因此, 個人認為, 如果想將部份資金佈局在生物科技／醫藥股、看好中國未來的在這方面的發展，應該投放在生物科技／醫藥股ETF。

這樣, ETF受惠於整個行業發展, 而最終不論是哪一間醫藥公司成功發明改變世界的藥, 該ETF也能受惠, 而不是獨注其中一間。

生物科技/醫藥行業, 不確定性太高, 不容易估。

比起電動車行業的不確定性更大 (例如電動車行業, 都估到TESLA會跑出, 只是不知道能瓜分幾多市佔率)。電商行業, 也是確定性高, 即使現在競爭激烈, 每個國家就頭幾間, 而且可以並存。

芒格曾提出 3個籃子: 「進入」、「退出」、「太難」。
"把很多东西扔到“太难”的一堆里，这是平常人没有的常识之一"

對筆者來說, 生物科技/醫藥股, 我一早就丟在「太難」的籃子裡, 恕我沒有能力去了解。

5. 小結

以上估值和小小分享, 對於 熱愛藥明生物/生物科技公司的人, 應該很刺耳

不過如果這公司是在你的能力圈, 你又不認同我的估值和看法, 你應該有能力逐點擊破

希望這文章能對投資藥明生物等生物科技/醫藥公司的人有所提醒、啟發。

重申: 藥明生物不在我的能力圈。

6. 文末: 附帶富途(FUTU)的估值

首先, 參考IB APP內 FUTU的2023年的盈測:

根據上圖, 2023 預測每股盈利(EPS) = $32.07 RMB

$32.07RMB X 0.1539 (USD/RMB) (匯率) = $4.935USD

給予最高的30倍P/E,

2023年的內在價值為: $4.935USD x 30P/E = $148

以15%要求回報率折現2年至2021年年底,

2021年年底內在價值: $148 / 1.15^2 = $111.96, 即 $112

$112 是投資者的合理出價上限

如果想設安全邊際 / 超過15%的回報，就應該再set 15-20% 的安全邊際。

以上估值值得注意幾點:

1. 2023年的盈測Sample size 只有3個, 比較少

2. 最低的盈測（$25）及最高（$43）差距很大。

誤差較大，確定性不足，我個人會給予一定的安全邊際，不會在$112這個合理價上限買入，

對我來說$90左右 (約20% 安全邊際) 才有足夠吸引力。

免責聲明: 以上純粹筆者個人想法, 不構成任何投資建議

2021年首2月的投資回報及組合回顧 (附持股簡評 + 首次建倉SE)

本來想在2021年第1季結束後來進行回顧，但既然2月份股市出現了明顯的回調, 就提早回顧吧！

截至2021年2月26日, 筆者的持倉如下:

回報方面, YTD的回報為4.45%，同期恒指的回報為6.75%、S&P500 2.12%、納指:2.61%：

由2020年3月2日轉倉IB至今, 回報為47.17%，同期恒指的回報為14.5%、S&P500 29.01%、納指55.34%：

傳統經濟股

1. 清倉了一些傳統經濟股, 包括 新鴻基地產、領展、港鐵、中銀香港、友邦保險、中國平安

清倉主要不是新舊經濟的考慮, 反而是企業的ROE、增長前景能否幫助組合獲取15%年回報的目標、比較之下有沒有更好的潛力投資標的 (即換馬)等。

阿里巴巴(9988.HK + BABA) — 最大持倉

巴巴目前仍是組合最大持倉, 佔40.61%。主要原因是巴巴是市面上少數同時兼備 1)優質股 + 2) 嚴重低估 兩點。基於反壟斷法、近期政治因素、競爭對手的冒起，巴巴成為了暫時失寵股。筆者認為巴巴的基本面並沒有變質，策略為繼續持有直至均值回歸，然後會逐步減持至20%左右的持倉水平。由於已是最大+過量持倉, 暫時不考慮增持。

騰訊(700.HK) — 第2大持倉

首2月增持了騰訊 @ $625。騰訊本來就是筆者最好的的十大股票之一, 當我年初拜讀了唐朝的兩本巨著及騰訊的一系列分析文章後, 對騰訊有了截然不同的看法。筆者目前期望騰訊和阿里巴巴將來成為了組合的兩大持股，因為往後會優先考慮增持，但大概會待股價回落至$500 - $600頭才考慮。

台積電(TSM) — 第3大持倉

沒什麼好說的，其他企業需要花廣告費去增加收入，而台積電卻只是受限於產能。自去年7月建倉後，就沒有再理會，因著股價爆升而晉升第3大持倉。 

京東(JD) — 第5大持倉

筆者非常看好未來10年中國的經濟發展，所以亦會重倉中國股票多於美國股票。中國是人口大、消費能力極強的國家，而電商業是確定性高的增長行業。繼騰訊和巴巴之後，筆者最看好的中國股票就是京東，所以亦重倉，也有在2021年首2個月增持。目前持倉是舒服水平，暫不考慮再增持。

Facebook(FB) & Google (GOOGL) — 第4及第6大持倉

事實上，筆者對FAAMG 5隻股票的評價是相同的。之所以FB & GOOGL的持倉相對較重，是因為這兩隻股票是FAAMG中估值相對比較便宜。Google 的Est P/E (2021-12) 為 26.38倍; Facebook 的Est P/E (2021-12) 為 20.96倍。其中, Facebook最近受政治因素成為暫時失寵股，所以亦獲我多次少量增持。

Tesla (TSLA) 及Sea Limited (SE)

Tesla、東南亞電商龍頭SE 及即將上市的韓國電商龍頭Coupang (CPNG) 暫時是唯獨3隻超高估值／仍然虧損，但獲我看好的股票。 由於風險較大加上估值超貴, 筆者並不會太重倉。

Tesla 不用我多說, 如果股價持續下跌, 會分注少量吸納。

SE是昨晚的首次建倉，極少注作觀察用途。SE雖然被美其名為東南亞騰訊+巴巴，但筆者最看好的仍是電商業務。SE 進駐東南亞電商業務 比Lazada (阿里巴巴旗下) 遲很多年，但卻能快速超越LAZADA成為多個國家地區電商龍頭

SEA 的優勢在於:-

1. 會就不同地區的品味作出不同策略, 例如新加坡、印尼、馬來西亞的生活文化不同, 採取不同策略; 相反LAZADA因為由中國人管理, 策略比較一成不變

2. 會抄襲LAZADA的推出的新方式，卻做得比LAZADA更好，例如抄襲instagram推出能與用家互動的產品簡介、找大學生直播帶貨帶動熱潮等 (相反LAZADA則重金禮聘明星藝人直播，成本更高但卻被人感覺不普及)

下圖是2020Q4 東南亞六個主要國家的電商競爭情況，可見SE作為後起之秀真的很強。

如有興趣了解SE更多, 可參考以下文章:

https://thelowdown.momentum.asia/how-did-shopee-overtake-lazada-as-the-leading-ecommerce-firm-in-sea/

至於即將上市的CPNG, 看片最實際：

https://www.youtube.com/watch?v=SrfBUaTDEUE

對筆者來說, 電商是高確定性的增長行業, 放眼東南亞地區及韓國也一樣, 這也解釋了為何我會願意花小注金額投資這些超高估值/仍在虧損的企業

免責聲明: 以上純粹筆者個人操作，不構成任何投資建議

P/E 仍是大部份企業估值的根本

現時一些極高估值的企業狂熱, 動輒就百倍/千倍P/E, 亦有很多企業仍在虧損狀態, 投資者以P/S (Price-to-Sales Ratio) 去進行估值。

回歸基本步, P/E 仍是大部份企業估值的根本, 也解釋了為何最近十年期國債息率上調會對企業的高估值有影響。

P/E與無風險利率

P/E (Price-to-Earning Ratio 市盈率) 的倒數是要求回報率。

一般來說，無風險利率(即十年期美國國債息率)一般在2%。

美國國債作為股票的投資替代品，由於股票存在一定風險（當然也存在一定增長），是風險資產的一種，所以股票的要求回報率一般是無風險利率的2倍，即4%，才有吸引力。

1 / 4% = 25倍P/E

一間普通的企業 (也包括大市與標普500), 合理P/E約為25倍。如果一間企業的質素較差, 就不值25倍P/E, 可能只有20倍、12倍 etc.

相反, 如果該企業非常優質，具穩定盈利、強大自由現金流、財務健康、強大護城河，盈利和收入高速增長等，就值得給予更高的30倍P/E。

優質股30倍PE的源由是這樣來。

以上已考慮10年期國債上升至2%的正常情況, 所以即使10年國債息率升至2%水平, 只要持股的估值 (P/E)合理, 其實也不用擔心。

仍在虧損的企業

所有企業，不論是百倍或千倍P/E、 仍在虧損使用P/S等，

最終達致穩定盈利的，也必定是根據以上原則去給予 25-30倍P/E估值，高估值只會是短暫，不會是永恆。

所以另一個估值方法，也是所有企業通用的估值方法, 是估算何時開始產生穩定盈利，給予合理P/E, 再折現回現在2021年。

這就是現金流折現法的思維模式，而不是真係要計DCF (Discounted Cash Flow)。

舉一個例子:

如果一間優質企業（注意：必須是優質）現在仍然虧損，預計2030年開始可以產生穩定盈利$100億USD、而且之後保持優質，每年有15%的收入&盈利增長

取30倍P/E, 2030年估值為： $100億 x 30 P/E = $3000億USD

由於現在是2021年，以上估值需要折現。

假設追求投資組合15%的回報，以15% 折現 （如果只追求7-10%回報，建議只投資大市ETF。筆者認為10-15%是一個基本的折現率)

$3000億 / (1.15)^9 = $852億

這間公司現在只值 $852億。

再給予安全邊際（一般15-25%)，25%安全邊際下:

$852 x 0.75 = $639億

低於$639億的市值買入, 才是容錯率相對比較高、估值比較合理的投資。

各位不妨檢視一下投資組合中的高估值/未有盈利股票，看看能否通過上述估值測試。

(相信大部份也不能通過...)

如何應對零息甚至負利率環境

即使國債利率只有0-1%， 也應該用2% 作估值，因為0-1%不會是常態。

但如果國債息率超出2%，就會開始對大部份估值合理的股票產生嚴重影響。

舉例，當國債息率升至4%, P/E = 1 / 8% = 12.5倍, 相等於大部份股票(包括市場)的估值都會腰斬。但同樣亦要注意, 國債息率高企是短暫還是常態？根據過去歷史, 國債息率2-3%是常態, 而超過2%時需要密切留意。

能夠估算盈利才算能力圈

以上估值方法需要估算一間企業未來數年的盈利。

如果無能力估算一間企業可以產生多少盈利、大約何時可達致盈利，咁呢間企業大概不在你的能力圈。

估算盈利可以使用任何方法、參考任何資料，但必須摸得著頭腦。

一間企業即使在能力圈內，也有機會分析錯誤導致犯錯(虧損)；

但如果不在能力圈內， 想不犯錯（虧損）就只能多得運氣。

如果一間公司不在你的能力圈仍堅持要投資（不論是否跟風），你就要有犯錯（虧損）的心理準備。

而避免以上情況發生，這就是巴菲特的rule 1 & 2 — Never lose money 的正解。

簡單而言，就是「只投資在自己能力圈內的公司」。

結語

心水清的朋友，就會知道上述內容並非我原創，筆者只是理解了唐朝的知識和投資體系（我認為是最正統的價值投資體系)，經消化後再用自己文字表達出來而已。

順帶一提，以上內容其實是今天Lunch hour時，在一個投資Group的小小分享，希望對讀者有幫助！

免責聲明: 以上內容不涉及任何投資建議。

推介一本投資者必看的巨著 - 巴芒演義

 最近讀畢唐朝的「價值投資實戰手冊」及「巴芒演義」。兩本都是適合投資初學者閱讀, 同時是被嚴重低估的好書 (稱為「巨著」也不為過)

「價值投資實戰手冊」前半部份精要地講述投資的兩大核心 -- 如何面對股價波動、如何估算內在價值。後半部份是個別企業分析, 包括騰訊和茅台等。

這本書筆者給予 95/100分, 前半部份值得一讀再讀。

今天更想介紹唐朝在2020年出版的新書 -- 巴芒演義。

這本書, 筆者以「神作」形容, 唐朝以非常好的文筆和鋪排, 將股票投資的百年歷史、期間多位投資大師的生平和投資方法、股神巴菲特及芒格的生平及投資上的轉變、價值投資的演化, etc. 精彩地整合起來。

讀畢此書, 節省了很多閱讀多位投資大師巨著的時間;

讀畢此書, 會更了解股神巴菲特的魅力、在投資路上的持續進化;

讀畢此書, 會明白雖然股神是股神, 但他的生活一點兒也不令人羨慕;

讀畢此書, 不會再有疑問現在價值投資是否已死? 股神是否風光不再? 煙頭股投資 vs 成長股投資的抉擇? .... 問得呢啲問題, 基本上是未了解價值投資。

不賣太多關子, 這本書, 我給予200分。筆者認為是所有投資者都必需看的一本投資巨著!

如果想取得此書, 可以經淘寶/京東等平台購買, 售價便宜;

如果這點錢也不想花, 可以經此連結[按此]網上免費閱讀, 不過我深信你讀畢, 會想要買一本來珍藏!

唐朝在微訊號這樣寫道: 「未来会有越来越多的人，后悔太晚读到《巴芒演义》的」

筆者正是這個人! 真後悔現在才讀到! (雖然只出版了一年)

進一步換馬新經濟股 + 騰訊粗略估值 + 剖析「唐朝」的估值方法

筆者最新拜讀內地著名隱世高手「唐朝」的《價值投資實戰手冊》 (現在才讀, 有點遲), 對估值的概念有了新的領受。「估值」, 一言敝之, 就是一個「比較」的過程, 比較不同資產的盈利能力。

亦因此, 不存在所謂「半倉」、「空倉」的概念, 只是將手上資金在自己能理解的投資範圍 (能力圈) 中, 選擇投資回報率明顯較高的那個。當股票爆升、預期報酬降低, 甚至比類現金資產 (例如債券、mortgage link等) 更低時, 就將股票轉入回報更高的類現金資產 —— 就是這麼簡單, 說白點, 永遠都是滿倉, 只是在定期進行資產配置。

基於上述想法的轉變, 加上筆者的目標是建立長遠能達致15%以上年化複利回報的投資組合, 筆者昨晚(13/1)決定清倉長遠回報難以達標的次優質股/煙頭股 (也稱價值股), 恰好這大部份都是舊經濟股。

14/01/2021 開市後市價賣出

新鴻基地產 (0016.HK) 清倉 @ $108.4

領展 (0823.HK) 清倉 @ $70.44

港鐵 (0066.HK) 清倉 @ $45.1

中銀香港 (2388.HK) 清倉 @ $24.5

必瘦站 (1830.HK) 減持部份 @ $3.13 (原因: 潛在回報不錯, 但畢竟是具有風險的非核心持股)

筆者必須澄清, 以上企業在疫情受控經濟恢復的情況下, 有潛在20%的增長空間 + 股息收入, 今年的回報甚至會跑羸一眾優質成長股。

筆者的換馬原因僅是因為: 比較兩者的長遠盈利增長、雙方的ROE等數據後, 筆者偏見地選擇後者。以上操作並不代表筆者正確。

現時筆者持有的「舊經濟股」, 只剩友邦和中國平安。 (港交所、必瘦站算舊經濟嗎? 哈)

以上所得資金, 筆者將大部份用作增持以下股票:

13/01/2021 美股買入

Facebook (FB) 估值偏低, 極小注增持 @ $251.82

-當一間企業想要賣廣告, 最cost-effective的選擇必定是 Google Search & Facebook, Facebook從商業價值角度仍是一間偉大企業。儘管近日的MeWe / Signal 移民潮, 或會影響Facebook的內在價值, 但Facebook的廣告價值無法被取代。近日的股價回落已反映上述憂慮, 但基於Facebook已算是筆者美股的重倉之一、加上有政治風險、盈利增長缺催化劑等, 只極小注增持 

阿里巴巴(BABA) 估值偏低, 增持 @ $228.13

-筆者已有多篇文章論述巴巴的內在價值, 不重覆

京東 (JD) 估值合理, 增持 @ $88.83

-筆者看好京東的長遠電商業發展。憑著自營的高科技物流網絡, 京東現在已開始進入收成期, 並並且有可能進一步改善Profit Margin。然而, 京東現在的市值卻比 1) 仍在嚴重虧損、2) 每年需要持續投入大量資本、3) 沒有自家物流網絡、4) ARPU遠低於京東、5) GMV疑似有水份的 拼多多 (PDD) 還低28%！

-筆者認為原因是 1) 京東被低估 ; OR 2) 拼多多被高估 ; OR 3) 兩者皆是。

14/01/2021 港股買入

騰訊控股 (0700.HK) 合理偏貴, 增持 @ $625

騰訊的增持, 絕對是高追, 筆者需要多花一點筆墨解釋 (或嘗試合理化)。

高追增持騰訊

首先, 增持騰訊的決定, 是昨晚讀畢唐朝書本中一篇關於騰訊的文章(按此)時已經決定好。這篇文章改變了我對騰率的看法 —— 或者說, 現在才開始了解騰訊在做什麼。

當時筆者的心態是: 明天 (14/1) 開市就利用賣出舊經濟股的資金市價盤買入一手騰訊, 預計也是$590左右的範圍 (前收$596)。

怎料, 一開市就是 $608的價格 ($600的心理關口...), 我立即遲疑了, 想要觀察一下會否回落。

怎料, 再看時股價已經是$62X的水平！筆者畢竟已賣出了舊經濟股, 早已留了一注資金換馬騰訊，加上騰訊作為港股最看好的兩隻股票之一 (另一隻是巴巴), 持倉量卻一直遠低於巴巴。

不買不安樂, 把心一橫, 筆者就用市價盤買入, 結果就是$625的價格。

增持後, 騰訊的持倉約佔NLV的9.49%, 平均買入價由$450.5上升為$508.7。 

(相較之下, 巴巴的持倉佔NLV 40.5%)

組合槓桿比率下調為 1.37倍。

騰訊的估值簡述

1) SOTP 的方式 - 待研究

筆者將騰訊分為兩部份 - 主要經營業務部份 (P/E 30倍) 及 賬面被低估的投資部份 (上市公司以持股成本入賬、另外還有一大堆非上市公司)。

這可以用SOTP的方式將前部份純利 x P/E 30倍 + 後半部份計算投資公司的市值 (主要只能計算頭幾大上市公司 + 財報顯示的未上市公司總市值) x 拆扣率。

有關詳情, 筆者有待深入研究, 但相信計算出來的市值會比現價要高。

2) 唐朝的估值

唐朝給予騰訊的合理估值為3年後 66,000億人民幣 +/- 10%。

以今日匯價 1.199計算 (人民幣升了很多! 其實是與美元掛勾的港元跌了很多)

66,000rmb x 1.199 hkd/rmb =  $79,134港元市值, 即大約三年後每股 $825 HKD。

$825 / 買入價 $625 = 132%, 相等於 3年的複合年回報只有 9.5%, 而且沒有任何安全邊際。

3) Bloomberg 的盈測 - 2021/12/31

Bloomberg預計2021/12/31 的EPS為$15.983RMB, 即 $15.983rmb x 1.199 hkd/rmb = $19.16HKD

$625 / $19.16 = 預測市盈率 32.6倍。

3) DCF的方法 - Learning Finance

可參考此片: https://www.youtube.com/watch?v=YQpNFnYfRpY

4) Bloomberg 的盈測 - 利用 2023/12/31 的EPS 折舊

Bloomberg 預測2023/12/31 的EPS為$24.63RMB, 即 $24.63rmb x 1.199 hkd/rmb = $29.53HKD

a) 給予30倍P/E, 2023/12/31 的合理價為 $29.53 HKD x 30 P/E =  $885.9

以15%的rate of return 進行discount, 2021/01 的合理價為 $885.9 / (1.15)^3 = $582.5

以上計算未給予任何安全邊際。

現在市場普遍給予騰訊的定價約 30倍 - 40倍P/E,

b) 假設給予35倍P/E再計算, 2023/12/31 的合理價為 $29.53 HKD x 35 P/E = $1033.6

對應2021/01 的合理價為 $1033.6 / (1.15)^3 = $679.6

同樣未考慮任何安全邊際。

因此, 筆者在$625的買入點, 絕對是偏貴水平, 而且沒有任何安全邊際, 可謂高風險。

除非3年後市場仍願意給予騰訊35倍的P/E, 或盈利增長持續勝預期, 這樣筆者$625的摸頂, 才有機會產生15%的複利回報。

剖析「唐朝」的估值方法

上述第4個方法其實像結合 P/E & DCF 兩者, 也與唐朝在書中所用的估值方法原理同出一轍。

唐朝的捷徑估值方法為: 

3年後的盈利 / (要求回報率 - 無風險利率 (or 永續增長力) / 2 。

心水清的讀者, 就會了解 1 / (要求回報率 - 無風險利率) = P/E

所以這條算式又可以寫成：

3年後的盈利 x 合理P/E / 2

二分之一, 正正與以下數值相等：

1 / (1.15)^3  x 0.75

似曾相識嗎? 用文字表達就是：

1) 三年後的盈利 x 合理P/E, 得出一個3年後的合理估值

2) 將上述估值以15%要求回報率折舊至今日的合理估值

3) 再為今日的合理估值給予 25% 的安全邊際。

就是這麼簡單！這就是「唐朝」的估值方法！

套用在騰訊身上, 結合Bloomberg的盈測數據, 唐朝認為騰訊的理想買入點 就是：

$582.5  x 0.75 (25%安全邊際) = $436.9

這不是騰訊的「合理價」, 而是理想買入點、值得重捶出擊的買入點！

如果騰訊再有機會見此價，筆者也必定重捶出擊！

免責聲明： 以上純粹筆者個人操作，不涉及任何投資建議。