2022年2月份月報 - 俄烏戰爭、香港疫情爆發、阿里2022Q3業績

 截至2022年3月4日筆者執筆之時，筆者最新持倉如下：

2022年YTD回報為-16.25%，槓桿比率1.38，組合能承受額外49%的跌幅。

2022年2月份大事回顧

1. 香港疫情大爆發

1月31日時，香港新增確診個案只有不足100宗。短短一個月，今天已新增超過52,000宗確診，數字比昨日的56,000宗稍稍回落。近日在街上看到人數大減，面貌全非。希望防疫措施有效，疫情開始見頂回落。

投資上對筆者組合沒有太大影響，但嚴重影響零售業、飲食業。政府近日亦推出新政策，禁止業主向部份拖欠租金的租戶追租，估計會稍微影響收租股如新地、領展等FY2022的自由現金流、派息。

題外話，最近筆者每日至少4次都在為香港及全球的疫情、香港前線的醫護及抗疫員工、以及俄烏戰爭祈禱，願神保守帶領、施恩拯救。

2. 俄烏戰爭

2月24日，俄羅斯突然派兵入侵烏克蘭，相信大部份人都沒有料及。俄羅斯股市應聲暴跌5成，相信連俄羅斯人自己事前也沒有料及。俄羅斯最大銀行SBER亦從52week high $21.64 跌至3月2日的$0.01，跌幅超過99.93%。

今早，報導指俄軍炮擊了位於烏克蘭、歐洲最大的核電廠，引致起火，若果爆炸，後果比切爾諾貝爾嚴重10倍。

戰爭，難以事前預料，亦難以防備。即使戰爭不斷惡化，手持現金亦沒用，反而優質企業只要沒有倒閉，未來就能再振雄風，不妨參考第一次及第二次世界大戰前後的股市表現。

戰爭必定讓股價非常波動，主要是受投資者的極端情緒影響，投資者可以做的，就是緊抱優質企業，股市下跌亦是好的靈魂烤問時間，可以重新審視組合中哪些企業是最優質、最有把握和信心，並忘記浮虧，將劣質或次等的企業換入估值合理的優質股。另一樣至關重要的，就是做好風險管理，確保自己能夠在市場存活，不會被市場震走，特別是有槓桿或借錢的投資 （包括筆者）。

雖然戰爭何時平息、結果如何發展難以預料，但投資者也無需過份悲觀，最終發展可能比想象中樂觀。而股市亦不會等一切平息後才回升，當有一些消息或風吹草動令不確定性漸漸消除時（不論是正面消息如談判有進展＆俄羅斯打算退兵、還是負面消息如俄羅斯攻陷基輔＆烏克蘭投降 —— 當然筆者不想看到事態這樣發展），股市也可能暴力反彈，這也是戰爭期間股價非常波動的原因 （並非一面倒下跌）。

3. 阿里公布2022Q3業績

阿里在2月24日公布了FY2022Q3業績，雖然一早市場已預料今份業績會差，不過結果筆者還是有點失望。 這次阿里的業績差，可歸咎3個原因 —— 監管政策、激烈競爭、國內經濟景氣差。

先說「喜」的地方。中國的年度活躍消費者增加2,600萬至9.79億，預計FY2022的10億用戶目標能順利在Q4達成，基本覆蓋了全國所有有經濟能力的用戶。之後的發展目標，就能燒錢的用戶增長，轉為用戶留存和提升ARPU (average revenue per user)。

此外，雲業務的非互聯網客戶收入佔比升至52%，菜鳥的外部客戶收入佔比也升至67%，兩者的客戶更多元化。

另外，截止2022年底 $150億美元的回購也是利好，亦算是管理層回報股東的方式，至今回購約完成一半。

然後是「憂」的地方。阿里今季業績仍未見改善。電商方面，客戶管理收入由上季的同比增長+3%，轉為今乎同比下跌1% (但環比增長39.6%，主要是雙十一的週期效應)。淘寶天貓GMV增長只有單位數，低於行業平均。

此外，第二增長曲線雲業務，收入同比增長只有+20%，環比下跌2.3%，增速令人失望。阿里的雲業務仍是初期爆發時期，相較之下，比較成熟的Amazon Microsoft 雲業務同比增速仍有40-50% (year over year, yoy)，較初期的Google 也有40%的增速，而且三間巨企的雲業務環比 (quarter over quarter, qoq) 也有增長。比較之下阿里相形見拙。

而且，雲業務的經調整EBITA利潤率，由上季的2%，下跌至今季的1%，也相當失望。筆者本來預期雲業務會按季改善。

業績雖差，但已成過去，管理層對於未來的展望更為重要，正面的展望能提振投資者及股東的信心。然而，管理層的業績電話會也令筆者失望。

i. 在電話會中，管理層被問及未來數季的GMV指引，管理層表示公司政策一向不就GMV給予任何Guidance。

ii. 之後。管理層再被問及展望未來數季中國零售業的前景、何時回暖，管理層表示不清楚，他們也很想知道。

iii. 之後，管理層被問及公司未來幾季的前景，管理層以一個字回答 —— "resilience" (韌性)，並多次強調面對激烈競爭。"Resilience" 這個字很吊詭，管理層沒有回答 "平穩增長 (哪怕是單位數)"、沒有回答"持平(沒有增長)"，而是回答"resilience 韌性"　——　字面意思即在困境下，有韌性、有抗跌能力、即使下跌也不會下跌太多。筆者原來期望阿里的低谷期已過，未來業績會逐步改善，然而，從管理層帶有黯然的回應，未來幾季的業績亦未必有大驚喜。管理層這次業績電話會無法為投資者及股東帶來定心丸和安心。

當然，筆者亦不排除阿里在今份業績也有在監管政策下「刻意地表現得差」，例如投資業務的商譽減低大幅降低利潤、加大投入新業務及讓利措施等，管理層在展望前景方面也刻意地不敢太積極樂觀，以避免反壟斷政策的針對。不過這猜測成份太多，不宜為此而影響投資決定。

雖然業績令人失望，不過股價進一步下跌，令目前的估值水平，有更大的安全邊際。阿里過去四季的自由現金流分別為$-6.58億, $206.83億, $222.39億, $710.22億, 總數約$1,132.86億人民幣。以9988.HK收市價$99.0 市值$1.74萬億人民幣計算，阿里的 Price-to-FCF (P/FCF) 為 15.6倍，這裹還沒有扣除現金、現金等價物及短期投資的$4,785億 (相等於每股有$27.2的現金替代物)。若將其扣除，現價的P/FCF為($17,400 - $4,787) / $1,132.86 = 11.13倍。若果公司將所有自由現金流當作股息全數派出，現價有近6.4%的股息率。

[這裡補充一下筆者對於估值方面 P/FCF vs. P/E 的應用。筆者是比較懶惰的，估值方面模糊的正確就足夠，分析一間企業的基本面及護城河強弱更為重要。一般而言，筆者會根據過去4季財報提供的FCF，計算一個historical P/FCF 作為一個benchmark參考，重申，這是historical，沒有考慮未來的盈利/現金流增長；同時，筆者會根據一堆analysis 的盈測 (E.g. Bloomberg or IB)，取未來2-4年的盈測中位數，計算一個forecast P/E，這裡會考慮了未來2-4年的盈利/現金流增長。P/FCF 是一個比P/E更好的指標，但由於FCF難以找到analysis的forecast，對於盈利現金含量高、而且資本開支(maintenance capex，而不是growth capex)低的企業，盈利與自由現金流相當接近，可以P/E 模擬 P/FCF。無論是P/E還是P/FCF，都是取3 - 4% risk free rate 對應 25-30倍作為優質企業的估值上限]

Anyway, 阿里業績後對筆者來說是稍微遜預期，加上同日美股暴跌，筆者依照了之前的計劃—— "這6-7%的資金，也是暫時停泊，因為市面上暫時找不到更優的選項，組合長遠理想倉位是 騰訊 阿里 各佔 20%或以下。如果美股出現暴跌，比較下那些美股比阿里更吸引，不排除會將這6-7%的資金投入美股"(見上一篇Blog文)，將部份阿里的注碼，換成估值合理、甚至偏低的美股，詳情見下文。

2022年2月份交易

1. 騰訊 (0700.HK)
減持 @ $474.8, 持倉由上月的 14.58% --> 8.48%
原因：FB等美股暴跌後，騰訊吸引力大減，而考慮減持中資股時，阿里比騰訊更便宜，更具值搏率，故減持騰訊換馬美股

2. 阿里巴巴 (9988.HK)
減持 @ $107.8, 持倉由上月的 29.32% --> 20.83%
原因：業績遜筆者預期，業績電話會管理層的回答亦令筆者失望，同日美股大跌，不少優質股估值合理甚至偏低，而>20%持倉的阿里本來就是停泊資金，故將這筆資金換馬美股。未來不排除進一步減持。

3. Meta (FB)
增持 @ $238.86 & $214.2, 持倉由上月的 4.51% --> 6.62%
原因： 護城河雖出現危機，但估值非常便宜，筆者仍相信Facebook, Instagram 未來的競爭力，而今個月看到FB & Instagram APP 內的 Reels 亦發展不錯。

4. Google (GOOGL)
沒有動作, 持倉不變
原因： Google在FAAMG中最具吸引力和值搏率，本來在阿里公布業績後美股暴跌當日，考慮換馬阿里以$2,470的價位增持Google。然而，考慮到Google倉位已達25%的上限，而Google在護城河方面缺乏硬件 (Pixel機無視...)，未來亦不排除面臨私隱/壟斷訴訟 & 有機會被Apple 改動cookies隱私設定等影響護城河，所以倉位不宜超越25%，將換馬資金改為增持其他美股。

5. Apple (AAPL)
沒有動作, 持倉不變
原因： 估值未夠平。

6. Microsoft (MSFT)
增持 @ $274.87, 持倉由上月的 6.66% --> 8.07%
原因： 計劃內的增持，資金來自減持阿里。

7. Tesla (TSLA)
增持 @ $844.65, $797.43, $757, $719, $754.47 持倉由上月的 29.42% --> 40.91%
原因： 頭4注是計劃內的每跌5%小量增持。第5注 $754.47 則是減持阿里的換馬動作, 注碼較大。$750左右的Tesla極具吸引力和值搏率，雖然存在不確定性，但upside potential極大，未來10年「有機會」挑戰Apple & Microsoft 的 Market Cap No.1 地位。Elon Musk也是筆者最欣賞的企業家，作為No.1愛股，筆者決定將持股上限由30%提升至40%。

8. 台積電 (TSM)
增持 @ $107.14, 持倉由上月的4.88% --> 5.88%
原因： 因應俄烏戰爭，半導體的原材料供應有機會被影響，股價下跌至合理價下限，資金來自阿里換馬。

9. Visa (V)
增持 @ $208.1, 持倉由上月的 1.73% --> 3.41%
原因： 資金來自減持阿里。

10. LVMH (MC)
增持 @ $636.8, 持倉由上月的 0.77% --> 2.98%
原因： 資金來自減持阿里。

11. 中信國際電訊 (1883.HK)
清倉 @ $2.76, 持倉由上月的 3.45% --> 0.00%
原因： 這本來就是停泊資金，暴跌的美股更具吸引力和值搏率。

12. 京東 (9618.HK)
減持 @ $270, 持倉由上月的 1.53% --> 0.70%
原因： 暴跌的美股更具吸引力和值搏率。只保留騰訊分派的實物京東股份。

13. NVIDA (NVDA)
增持 @ $217.9 & $219.46, 持倉由上月的 0.23% --> 2.05%
原因： 估值開始變得合理，資金來自減持阿里。

最後，祝願 香港及世界的疫情能早日結束、俄烏戰爭能平息讓烏克蘭居民恢復平安生活、各位投資者在大市波動中能存活，捱過困境！

P.S. 以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年1月份月報 - FED揭示加息縮表、各大科企公布2021業績 & 分析

今次是第一份月報，筆者刻意在2月5日這星期結束後才發布1月份月報，除了因為農曆新年較忙碌外，亦想等埋FAAMG等幾間巨企公布業績。因為數間美股科企都公布了業績，今次月報內容會比較長。

上月（31.12.2021) 持倉：

截止5.2.2022，最新組合持倉：

2022年YTD回報為 -3.72%，槓桿比率1.33。

聯儲局放風多次加息及縮表

1月份的市場氣氛有極大轉變。 FED 放消息今年大機會會縮表 （Quantitative Tightening, QT)時，筆者減持了部份持股以減槓桿。原因是（以下純粹個人看法，並不一定正確）：

1）今年減買債和加息都在筆者預料之內，息率從0% 加到 3.0% 我也不會對估值有太大調整，因為我本身用的25-30倍PE, 正是對應 中長線 3-4% risk free rate；

2）然而，QT卻出乎意料(本以為會是2023以後)，而加息的次數也可能比預期的3-4次要多。雖然現在有過剩流動性，銀行隔夜逆回購規模達1.9萬億美元（有追看 匯君兄 就知我講咩）。如果QT 規模 <= $1.9萬，對金融市場的影響或許無想象中大，但現階段未知QT規模，市場的波動性可預見會增加。對於無槓桿的人（持股<=100%）影響不太大，因為我們無法time the market，以優質股應對通漲和加息仍然遠勝現金。然而，對於使用槓桿的人（包括筆者），短線的波動性大增可帶來斬倉風險（註：筆者的組合能承受50%左右的跌幅）

3) 因此，筆者在消息公布後，也減持了部份持股，一方面減槓桿，另一方面保留子彈，一旦優質股的股價回落時，有能力選擇增持更多；若果股價沒有回落而是繼續上升，滿倉的組合 (>100%) 也沒有捐失，只是賺少了。再次強調，筆者的做法並非嘗試Time the market，而是預早做好風險管理，prepare for the worst。（註：筆者自2020年3月開始，沒有為組合投入任何新增資金。並非在囤積現金，而是家庭開支太大每月都是月光族...)

個股點評 & 本月交易

1) Tesla (TSLA)

Tesla Q4業績如預期般亮麗。然而，重點是電話會上Elon Musk提及的内容，其中幾項包括：

-Tesla現時沒有再working on $25,000 car

-Tesla 2024年前不會再走減價策略

-2022年好大機會FSD 會成熟 (Elon Musk往往過份進取和樂觀，筆者心中的時間表是2025年)

-FSD成熟後，automonous car這"asset" (資產)的價值會大幅提升，大部份人都沒有重視／低估了其價值

-Optimus Humanoid Robot 有機會才是 Tesla 的end-product, 也是Tesla 2022年最重要的product development，未來Tesla bot 有機會替代labour成為世界經濟的foundation，有助應對人口老化問題及令人類無需做厭惡性工作

(很宏大但很遙遠的夢想！以Tesla目前的技術、加上Tesla如果在如此早期就開始重點發展人型robot，Tesla的確有機會是最早成功研發 general-use 的人型robot！)

(註：specific-use 的robot (不論是否人型) 很多公司一早已投入研發，但general-use的人型robot，Tesla可能會是最早、投入最大量資源研發的一間公司)

-2022年不會有新的量產車型推出 (預計Cybertruck 的量產工序仍有困難，最快2023年有望量產)

-2022年尾會尋找地方宣布起 "多於一間" Gigafactory

-Dojo 未來有機會賣比其他公司做AI training (有機會衝擊 Nvidia的 GPU地位?)

對於Elon Musk提出的內容，筆者是充滿驚喜、也是偏向正面的，Tesla bot的發展比預期更早（但預計也要2030年後才會看到較大progress)，upside potential 會更大(成功的話可以大10倍以上)，但同時不確定性 (Dream)更多。

筆者有兩個感想：

1) Tesla雖然已是世界市值頭幾名的公司，但正如副CEO朱曉彤所講，Tesla仍是一間初創公司, 發展的方向都不斷調整緊；

2) 雖然筆者都覺得Elon Musk 常常dream "too big", 亦覺得好多野最終可能會delay / 沒有實現, 不過另一方面又會想, 呢啲 "Big dream", 暫時世上除左Elon Musk, 又真係冇乜邊個有機會實現到。如果單靠EV 業務 & FSD 已足夠撐起現時估值，咁有時額外dream 下，都唔係壞事。

交易方面，筆者在FED放風QT後，以$1047.54 賣了部份Tesla以減槓桿，並計劃若果股價回調，會分3注買回、每跌5%一注，若果股價沒有回調，買唔返都冇所謂。

（註：Tesla 在$1000以下才開始對筆者有吸引力。可重溫筆者的blog文，2022年對Tesla 的估值為 $586.5 - $1173。 如果實現very bull case, 2022的估值可高達 $1500左右。正因為Tesla 仍在合理區範圍內，筆者不會大幅減持，只會小部份減持以減槓桿。）

賣出 @ $1047.54

買入 @ $987、$938、$891 (計劃買回的三注，每跌5%一注)；

由於股價繼續回調，筆者繼續增持至最高30%的持倉:

買入 @ $846.5、$804.2 (同樣每跌5%一注)。

2) 阿里巴巴 (9988.HK)

筆者本月將騰訊的部份持倉換馬阿里巴巴，詳情見另一篇Blog文 (按此)

騰訊 賣出 @ $442.4;

阿里巴巴 買入 @ $119.0

筆者預期阿里巴巴電商業務會平穩增長，主要是提供穩定的現金流，且不會像Amazon & 京東 的自營電商般受供應鍊問題嚴重影響盈利 & 自由現金流(甚至虧損)。而阿里的雲業務未來數年是極大亮點，從Microsoft、Amazon的雲業務持續增長，亦給予筆者信心。筆者已說服自己忘記之前$300的阿里，而是以現在$110 - $120 的價格看未來的投資值搏率，保守估計至少值$160~$200以上。

未來股價回升的話，筆者或會減持阿里的持倉，與其他FAAMG的持股比例相約。

3) 騰訊 (0700.HK)

筆者以往投資騰訊並非為了其遊戲業務 （雖然提供了不錯的現金流），而是看好其微信及投資業務。反壟斷及共富政策下，騰訊的投資業務邏輯出現改變，雖然仍會將資金投資初創企業、減持較成熟企業，但相信會減少了投資互聯網／平台企業，亦難以利用以往的閉環生態 ＆ 流量優勢短時間內孕育像 拼多多 這類互聯網／平台獨角獸。騰訊的投資業務或會從以前 「成為培植搖錢樹的土壤、透過投資涉足自己的短板」變為「普通、但國內仍首屈一指的創投、私募基金 Private Equity」。

未來騰訊或能保持平穩增長，但不及阿里巴巴的雲業務亮眼。因此，筆者下調了騰訊的估值、降低了其持股比例、將部份資金換馬了阿里巴巴。

此外，Meta (FB) 發表Q4業績後，股價暴跌了25%，動態市盈率 (PE TTM) 17倍，比騰訊更便宜，與阿里巴巴相約。

Meta 和騰訊兩者雖有不同的地方 (例如騰訊同時是最大的遊戲公司、音樂公司、文學公司、亦有龐大的投資業務)，但也有相近地方 (兩者同是通訊軟件／社交平台，騰訊約13億用家，而Facebook在世界各地有29億active users)。

Meta 單靠廣告業務盈利已是整間騰訊的1.5倍。騰訊的吸引力頓時大減，

筆者因此進一步減持了騰訊至14.58%的持倉，未來預計會減持至10%與Apple & Microsoft相約。

(註：Apple & Microsoft 是更優質的企業，只是騰訊在估值上比較便宜，值搏率相對較高。）

賣出 @  $463.4 & $478.4 (由於派發了$13的京東實物股票，相等於上月的 $476.4 & $491.4)。

4) Meta (FB)

承上文，Meta現時的估值只有TTM PE 17倍，表面上非常便宜。市場其中一個擔心是 Tiktok (抖音) 短視頻帶來的重大威脅。這方面，筆者的看法如下：

首先要分清楚廣告的分別。Meta 和 Google 雖然同屬廣告公司，但性質上卻不同。 Meta 與 Tiktok 主要是 Display Ads，透過豐富內容吸引顧客注意。落廣告的商戶是主動方、而顧客是被動方，透過廣告製造本來沒有的Demand；而Google 則主要是 Search Ads (也有部份Display Ads，例如網頁的banner ads, youtube的廣告等)，顧客透過keywords 尋找合適的商品，落廣告的商戶是被動方，顧客才是主動方，在search keywords時，顧客本身已有Demand，只是心裡未必有特定產品／牌子，而廣告可影響該顧客的決定。

Display Ads 需要找到針對性的客戶群，了解 & 追蹤他們平日的喜好、熱搜、談話內容等，才能提高廣告的效益，這亦牽涉了顧客的私隱權。而Apple IOS14 的privacy change 正正揑住Facebook條頸，大大降低了其廣告效益，卻對Google的影響不大，因為顧客在Google 的Search Engine 是主動搜尋keywords。Google的護城河比Facebook深，亦比Meta這企業優質，無容置疑。

(註：作為用家，廣告雖然影響用戶體驗，但筆者作為股東並不討厭廣告公司，亦不會因為一間公司的盈利主要來自廣告業務而抗拒。因為商業世界需要廣告，廣告亦幫助顧客找到自己合適 & 喜歡的產品 & 服務 —— 雖然不少廣告是誇大而失實的)

然而，Display Ads 仍是必需的存在。有些產品或服務，差異性比較大、並非必需品，本身就是需要Display Ads 而非 Search Ads 以吸引顧客。

而Tiktok的短視頻雖然有優勝之處，但針對的顧客可能不夠廣泛、熱潮持續時間亦比較短、製作成本更大、內容也較難reusable；

相反，Facebook 及 Instagram 的Display Ads (主要是圖片 & 文字) 在上述數點仍有優勝之處，而部份廣告本身就是圖片＆文字更加合適 (Tiktok及Facebook的廣告優劣比較，可按此參考此youtube link)。

Digital Ads 的市場很大，Meta 在Display Ads 可能被 Tiktok 大幅搶市佔率，但Facebook 與Instagram 仍然非常賺錢 ，難以被競爭對手取替 (Tiktok, Twitter, Snapchat, etc...)，仍然有海量用家、廣告業務上仍然有定價權。

然而，筆者認為Meta存在三大隱憂：

1. 元宇宙Metaverse 的加大投入，未來數年可能大幅影響盈利和自由現金流，甚至令盈利下跌而非增長。目前元宇宙仍是一個Dream，元宇宙在商用層面及遊戲層面可能有不錯發展，但筆者目前仍相當質疑元宇宙的社交層面應用、亦不認為在元宇宙meeting 會比實體/Zoom/Team優勝；

2.  Instagram的潛在分拆才是最大風險。 Instagram 是Meta 非常重要的資產，比Facebook更深受時下年輕人喜愛。近日Meta一單反壟斷案上訴失敗，worst case 是Meta 有機會要分拆Instagram & WhatsApp，這是極大風險，甚至比Tiktok的威脅更可怕。然而，正常應該唔會去到咁惡劣，最多罰下錢／將來類似收購有難度／要改動一下平台細則＆條款以幫助市場競爭；

3. Meta 管理層的能力相對其他科網巨企比較遜色。Meta 嘗試過發展不同業務，但至今只有收購Instagram 是比較成功，WhatsApp收購至今仍然無法實現任何現金流或盈利，受反壟斷監管上升下，相信不會有下一間 "Instagram" 會被Meta收購。如何令Instagram在時下及未來年輕人間繼續受歡迎，以及發展第二條S Curve，是重大挑戰 (元宇宙真會成功嗎?)

無論如何，Meta 的護城河雖然比Apple, Amazon, Google, Microsoft 遜色不少，但仍是賺錢能力非常強的公司 (Both 盈利 & 自由現金流)。現時TTM PE 17倍，若將盈利全數當作股息派出（或進行回購），股息率高達 100 / 17 ~ 5.88%。當然，未來因著元宇宙的加大投入 ＆ 市佔率受Tiktok搶佔，盈利有機會增長大幅放緩、甚至下跌。今年的TTM 17倍PE，出年可能會變成20、甚至22倍。而平穩增長的Google (TTM PE約25倍) 則明顯是比FB更優的選擇。

基於以上數點，撈底Meta需要非常小心，也需要控制注碼。筆者也有在FB暴跌後象徵式增持了小部份，目標持股比例不高於 5 - 8%。

買入 @ $238.66

5) Apple (AAPL)

公布業績前，Apple 的估值偏貴，筆者也減持了部份持股以減槓桿。

公布業績後，業績亮麗，超越分析師預期。然而，筆者仍對Apple 未來的增長維持保守 & 謹慎態度。Apple 加大 Apple Car & AR/VR設備的投入，或會影響未來盈利及自由現金流，而這兩項發展前景筆者有保留。現價$172.5 買入未必能帶來15%的要求年回報，筆者會待股價回落至$150左右水平才考慮分注增持，至最高10%持倉。

賣出 @ $171.54 & $160.76 (公布業績前)

6) Microsoft (MSFT)

Microsoft 的Q4業績不錯，扣除匯率影響後，EPS約$2.03，估值維持 $243.6 ~ $270。現價買入無法佔市場便宜、帶來15%的要求年回報。筆者會待股價回落至$270左右水平才考慮分注增持，至最高10%持倉。

按計劃買入 @ $284.8 & $270.0 (公布業績前)

7) TSM

筆者在$125.43減持了部份以減槓桿，主因是半導體行業不在筆者能力圈 ＋ 這行業需要不斷投入大量CAPEX 以維持龍頭競爭力，持股比例想要維持約5%水平。若果在能力圈的話，TSM算是平穩帶來~15%增長的優質企業。維持2022年底估值 $127.8 ~ $153.4。

8) Google

在FAAMG都公布了業績後，考慮現時估值水平、確定性及未來增長，Google在5間企業中明顯是相對出色。

Google Search 維持32.5%的驚人增長，Youtube廣告的增長雖然看似放緩，只有25.4%，但這部份沒有考慮 Youtube Premium subscription 的收入。Youtube Ads 的business model 本來就是肯比錢的訂閱premium、唔肯比錢的人就睇廣告，所以兩者不可分割。包含Youtube Premium subscription 的 Google Service Q4增長為36%，因此Youtube的增長仍然相當驚人。

事實上，筆者認為只要Google 能保持 15%+ 的收入 & 盈利 & 自由現金流增長，就已經值 25-30倍的forward P/E。

而Google 的雲業務、AI能力、Waymo 自動駕駛等，仍有潛在的盈利變現能力。

因此，筆者將Google的理想持股比例由 20% 上調至 25%。

買入 @ $2532.47 (業績前) & $2875.0 (在AMZN公布業績後)

9) Amazon (AMZN)

Amazon Q4盈利增長98%，但其中大部份內自投資Rivian的賬面盈利，需要扣除。

扣除後Q4 EPS 只有 $8，按收市價 $3,152.8，Forward P/E 為 $3,152.8 / $8 / 4Q = 98.5倍。

Amazon的電商業務大受供應鍊及人力資源成本大增影響，造成虧損，拖累整間企業的核心盈利及自由現金流皆暴跌，而供應鍊及人力成本高企的問題預計2022年仍未見解決。

然而，Amazon 的AWS業務和廣告業務非常亮眼。雲業務市佔第一的AWS增長40%，經營利潤增長48%、廣告業務增長33%。廣告業務收入超越Youtube 廣告收入 (未計Youtube Premium部份)。

Dave Lee在其youtube頻道就指出，現時Amazon 市值$1.6 trillion，但單是AWS業務的operating income 給予 50倍 multiple，AWS業務的valuation已值 $1 trillion。

這大概就是Amazon在業績後暴升13%的原因，電商業務的差表現早已預期，而AWS業務和廣告業務遠超預期。

現時投資Amazon，主要就是投資其AWS及廣告業務，同時預計隨供應鍊問題緩和後，電商業務的盈利和自由現金流能回復正常水平。

然而，筆者認為現時估值下，Google的確定性更高，比起Amazon更吸引。因此筆者在業績後賣出了手上僅存的1股AMZN，換馬GOOGL。筆者會繼續密切觀察AMZN，不排除待股價回落時重新買回。

賣出 ＠ $3286.32 (業績前) & $3136.94 (業績後)

10) Visa (V)

Visa業績亮麗。筆者太貪心，在業績前設下了 $191的限價買入盤，股價短暫回落至$195.65後就回升，未能增持。

如未來股價回落至$200 - $210左右水平，筆者會考慮增持。

11) Nvidia (NVDA)

象徵式在 $220.52 增持了一股。

12) 新鴻基地產 (0016.HK)

這本來就是短暫停泊資金，因應美股下跌，在$95.2減持換馬美股。

13) 京東 (9618.HK)

由於騰訊派發了京東實物股票，令京東持股比例上升，而筆者偏好阿里多於京東，所以賣出了部份持股。

賣出 @ $280.8

P.S. 以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

阿里9988 再次成為組合最大持倉

筆者對 騰訊的投資業務 未來前景看法改變後，一直想找機會減持倉位從26-27% 至20%水平，但市場上基本面 & 估值能媲美的只有阿里（甚至更優），筆者一直猶豫應否將部份騰訊換馬至估值更低、增長潛力更大的阿里。

2022年1月5日早上起床後，得悉芒格在2021Q4 大幅增持了 阿里一倍的倉位，如下：
$220左右，16萬股
$170左右，30萬股
$110-$120左右，60萬股
似乎每跌30%左右，增持1倍持股。

筆者有預計芒格會在2021Q4 增持阿里，但沒想過是增持一倍持股。這消息給了我強心針，因為我亦認為以現時估值和基本面，阿里的股價上升潛力 遠大於騰訊。

筆者隨即設下了order 在開市時將 6-7%的騰訊倉位換馬至阿里：

騰訊 $442.4 賣出 持倉 26-27% -> 20%

阿里 $119.0 買入 持倉 20% —> 26-27%

這次換馬，並沒有增加組合對中資股的risk exposure。這6-7%的資金，也是暫時停泊，因為市面上暫時找不到更優的選項，組合長遠理想倉位是 騰訊 阿里 各佔 20%或以下。如果美股出現暴跌，比較下那些美股比阿里更吸引，不排除會將這6-7%的資金投入美股。

計及這次換馬和之前在$110的零星增持後，也變相將筆者之前在$159USD 賣出的BABA 和 $140賣出的阿里9988 ，以$110-$120全部重新買回，比之前平均賣出價低了20-25%，而且現在持股量比高峰時大概多出了5%。 這並非任何操作技巧，純粹是市場給予我修正機會的運氣，會否再次入坑也不好說。

今天，隨著阿里股價上升而Tesla 股價下跌，阿里（29.9%)超越Tesla (29.5%) 再次成為組合最大持倉。特此記錄。

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，並非任何投資建議。

Tesla 簡評及估值

在2021年8月的Tesla AI day後，筆者開始花時間了解Tesla & Elon Musk，之後Tesla 就成為了筆者最喜愛的企業、Elon Musk亦成為了筆者最欣賞的企業家。

這或者也與筆者的背景： Mechanical Engineering & BBA Double Degree有關。當時在課堂上有很深刻的學習： 世上有很多出色的Engineer、有出色的產品，但卻無法商業化；世上也有很多出色的Businessman，但欠缺對產品的研發、創新能力。而這科的創立，就是希望培育兩者兼備的企業家。筆者不是這料子，但Steve Jobs 及 Elon Musk 則是這兩者結合的最佳代表人物，而Elon Musk 在工程天份上及商業的控制成本上，甚至比Steve Jobs更勝一籌。

當然，Elon Musk的缺點也很明顯，他本身就是最大的不確定性。他本身是亞氏保加症，不善人際交往，在社交媒體甚至傳媒訪問下，也是諗到咩就講咩，常常語出驚人、有時候都搞不清他是說笑還是認真。然而，想更全面了解Elon Musk這個人，筆者強烈推介以下影片：

If You Hate Elon Musk Watch This Video — It Will Change Your Mind | Elon Musk's Speech

Tesla的基本面筆者不在此詳述，因為網絡上有很多youtube頻道和文章。簡言之，筆者最看好Tesla的manufacturing 部份、持續不斷的創新和換代(不單止車輛，還包括製造的工序、晶片和電池）、一體化鑄造、驚人的成本控制能力，以及其FSD自動駕駛技術(也是AI的能力)。Tesla有著像Apple 般的品牌價值、卻有著像小米般的成本控制能力。

Tesla的EV因此非常有競爭力，未來Tesla 可能只佔世界EV market 的20%市佔率，卻可能賺取了整個行業80%的利潤 [80/20定律]。

估值上，筆者簡評一下，Tesla目前每輛EV大概有$6,000 USD的盈利。目前$1,000USD左右的股價正反映500萬部EV的產能和銷量。[6,000 x 500萬 x 30倍P/E ~ $9,000億USD市值)

筆者預計Tesla在 2025-2026年達到500萬的EV產能和銷量。換言之，現價已完全反映2025年的EV產能和銷量，這是否意味住今天持有Tesla，直至2025年的潛在投資回報為0？ 這需要看2030年。

在2030年，Elon目標是2,000萬EV產能和銷量。然而，筆者對這目標是比較審慎，並非因為2,000萬產能難以做到，這只是工廠數量的問題，而是Demand 未必追得上。目前Tesla的銷量無需marketing expense，但當銷量去到1,000萬或以上時，就可能需要宣傳賣廣告，每輛車的盈利也有機會受壓。

筆者就2030年以下不同情況作出毛毛估的估值，主要是針對EV部份，每輛汽車而其餘業務包括FSD、supercharger充電站、Power wall、儲能Megapack、Solarcity、AI、潛在的汽車保險等業務，則暫時不作估值，視為安全邊際部份。

以下估值會以 每輛EV $6,000USD盈利毛毛估，這盈利在2030年可能會上漲(通漲&成本控制)，但亦可能受未來EV價格下跌&潛在marketing expense而下跌，所以繼續用$6,000USD毛毛估。

Very bull case: 2030年達到2,000萬EV銷量 + 其餘業務達到EV業務的30%+盈利

6,000 x 2,000萬 x 1.3 x 30P/E = 4.68T, 每股$4,665+。

未來9年潛在年率化回報： 約18.6%+

Bull case: 2030年達到2,000萬EV銷量，不考慮其餘業務的盈利

6,000 x 2,000萬 x 30P/E = 3.6T, 每股$3,589 + 其餘業務的估值。

未來9年潛在年率化回報： 約15% + 其餘業務的估值

[Remarks on 27/1/2022: 現時賣一套FSD為$12,000USD，當未來發展成熟，FSD的經營成本很低，現金利潤含量很高。因此假設2030年每輛EV的盈利不變 ($6,000USD)、每套FSD有接近$12,000盈利，賣一套FSD的利潤 相當於賣 兩架EV的利潤。

所以這Bull case同樣適用於: 沒有達到2000萬EV銷量, 但:

1) 1000萬EV銷量 + 500萬套FSD (penetration rate 50%), 產生同樣盈利; OR

2) 1300萬EV銷量 + 350萬套FSD (penetration rate 27%), 產生同樣阱利; OR

3) 任意比例上的組合, 產生 $6,000 usd x 2000萬 = $1,200億USD的盈利。

也會是相同估值: 2030年 $3,589 (包含FSD) + 其餘業務的估值 (E.g. supercharging network, solar energy, power wall, car insurance, robotaxi, 人型機械人, etc.)]

Normal - bull case: 2030年1,000萬EV銷量 + 其餘業務達到EV業務的30%+盈利

6,000 x 1,000萬 x 1.3 x 30P/E = 2.34T, 每股$2,334。

未來9年潛在年率化回報： 約9.87%+

Normal case: 2030年1,000萬EV銷量，不考慮其餘業務的盈利

6,000 x 1,000萬 x 30P/E = 1.8T, 每股$1,795 + 其餘業務的估值。

未來9年潛在年率化回報： 約6.7% + 其餘業務的估值

Bear case: 2030年500萬EV銷量，不考慮其餘業務的盈利

6,000 x 500萬 x 30P/E = 0.9T, 每股$897 + 其餘業務的估值。

未來9年潛在年率化回報： 約0% + 

考慮較大可能發生的Normal case  --> Bull case, 以15%要求回報率折現，Tesla 2021年尾的合理內在價值(毛毛估)為：[$1,795 ~ $3,589 / 1.15^9] = $510 ~ $1,020

而2022年尾的合理內在價值則為 [$1,795 ~ $3,589 / 1.15^8] = $586.5 ~ $1,173 

筆者目前計劃是繼續持有TSLA股票，TSLA股價非常波動，如果股價暴升可能會適量減持，如果股價暴跌會分注買入，但不多於30%的持倉。順帶一提，筆者認為Tesla的EV及FSD對Elon Musk的倚賴性已大大降低，不排除2025年或之前，Elon Musk可能會從Tesla退下來，專注在SpaceX業務。

以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

90後管家2021年的回顧、個股點評＆估值

2021年是感恩的一年，雖然筆者的投資組合回報不佳，但在投資上卻有很多反思和學習的地方，筆者今次會將文章分為上下兩部份，上部份回顧投資組合，下部份是2021年生活上一些回顧。

I. 2021年投資組合回報

先重溫2020年年底的組合 (見上圖)，2021年筆者有近25隻股票，而其中阿里巴巴一枝獨秀佔比40%，當時的股價為$232.73USD，槓桿比率1.44倍。

2021年的組合比較集中 (見上圖)，除去了一些保險股 (友邦和中國平安)、銀行股 (中銀香港)、估值昂貴的安踏和港交所，以及指數ETF (VOO及QQQ)。核心持股仍然是FAAMG + TSM + 騰訊阿里，但在持股比重上就有不少變化。其中八大持股按次序分別為：

Tesla, 騰訊, 阿里巴巴, Google, Apple, Meta, TSM 以及 Microsoft。以上8隻已佔了125% NLV(即本金)，是集中投資。

第9隻持股完美醫療(1830.HK) 正如筆者之前提及，有60%持股筆者視為奉獻，每年股息會託一名弟兄轉贈非洲一名宣教士，所以實際持倉只有4.31 x 0.4 = 1.7%。

2021年YTD回報為 -8.79%，槓桿比率1.43，同期標普500回報為+27.7%，納指+22.4%，恒指-11.6%，見下圖。

而2020年3月2日射倉IB至今，組合回報為+28.09%，期間沒有存入或提出資金。同期標普500回報為+61.3%，納指+85.3%，恒指-5.1%，見下圖。

2021年組合最大升幅為2021年2月17日，組合+22.46%，甚至短暫超過QQQ，當時騰訊股價$757.5、阿里$267。

最大跌幅為2021年10月5日，組合-18.76%，組合最大回撤為-41.22%。

筆者有嘗試模擬如果2021年不做任何動作，2020年年底的組合在2021年的YTD回報約為 -4.80%，勝過目前組合，相信主要原因是2021年在騰訊和阿里不斷暴跌期間，筆者持續買入，最高峰時騰訊和阿里各佔組合NLV的40% (是下跌後再增持的40%)，而增持後股價繼續暴跌所致。

筆者本來預期今年的YTD回報會錄得-15~20%左右的嚴重虧損，畢竟極度重倉的騰訊和阿里今年分別YTD錄得-20%及-48%的回報。但幸得組合內美股的暴漲，令組合的虧損縮窄至-8.79%。

II. 2021年的投資學習和反思

中國企業的政策風險

2021年在中央的反壟斷、共富政策下，大量監管政策出台，影響多個行業、企業。當中很多政策是惠民的、長遠也是做大個餅、令多個行業、大小企業可以在良性競爭下健康發展。然而，長遠正面影響可能要5-10年以上才開始呈現，但大量的監管政策在短時間內推出、而且沒有任何先兆，部份更摧毀一個行業（E.g. 教育業)、嚴重影響一間企業的基本面等。

相對地，美國本身是一個自由市場，雖然也有反壟斷的政策，但企業有與政府抗辯、協商、打官司的機會。而一項政策從推行到實施，也會有一段時間讓市場去消化、企業去想對策應對。同時，美國出色的企業，往往是憑自身競爭力做世界的生意，而並非集中在美國市場。

筆者在投資中國企業前，其實也有考慮過中國市場的政策風險，中資股即使在反壟斷及共富政策前，也一直比美股有一個折讓的估值。然而，筆者也低估了中國政策對一間企業基本面及盈利增長前景的影響。未來，筆者在評估中國企業的估值時，會加上更大的安全邊際。

過份集中單一國家、行業、企業

筆者在2021年高峰期時，持倉近NLV 40%的騰訊和 40%的阿里，而兩間同屬中資互聯網平台企業。過份集中，不但考驗面對市場波動能力，更令組合的risk exposure大增，一旦個股出現估值錯誤、或意料之外基本面改變，可以對組合帶來破壞性影響。未來會盡量控制個股的持股比重在20%或以下 (股價升返上去另計)。暫時Tesla是個別例子，會控制在30%或以下，而騰訊則未找到合適(即護城河&盈利增長&估值上三方面皆合適)的換馬標的，所以暫時保留26%的倉位。

更好面對市場波動

今年雖然騰訊阿里面對暴跌、暴跌後再暴跌，組合也面臨大幅波動，但仍然沒有影響筆者的生活、工作、作息。這比起2018年中美貿易戰、以及2020年疫情下市場波動的自己，也有不少進步。面對市場波動仍是未來投資生涯一直的學習。

III. 未來Facebook page 和Blog方向

筆者一直腦中有不少想法、想寫不少文章，例如Tesla估值, Apple, Google, 騰訊派股京東等，但因忙碌於工作、家庭生活、教會生活等，實在沒有時間寫blog。 有時候在投資Group內剛好有討論，用手機回應了、就免得寫了，本來有想過將投資Group內的回應修葺成一篇Blog文，但亦沒有這時間。

未來，一些簡短的想法，可能會盡量在Facebook Page [按此]發表，也可能直接copy & paste在投資Group內筆者發表的一些對話內容。而Blog，筆者有想過發表週報，但實在太頻密，筆者也不想太緊貼股價，所以筆者會考慮在Blog發表月報、每月一篇、亦寫一下該月的一些想法、交易(如有) 背後的邏輯。 

IV. 個股簡單點評 & 合值

1. Tesla

由於內容太長，會在另一篇blog文發佈。[按此]

2. 騰訊

在2021年初，筆者的估值約 $650+，是考慮了主要業務30倍P/E + 部份投資業務。

從騰訊派股京東一事，筆者看了網上不少人的觀點(包括唐朝)，當中筆者的想法與紅猴最接近 —— 有正面(短期)、也有負面(長期)的地方，但筆者長遠會對騰訊的增長潛力 & 估值水平打一個折扣。筆者投資騰訊從來看好的都是微信+投資業務，而並非其遊戲業務。未來騰訊有機會減持更多大型平台經濟持股(例如美團、PDD等)，而投資方向也會從新興互聯網企業為核心，轉向更多投資硬科技。其中，騰訊的協同效應（包括使用自身微信流量＋閉環生態扶植新企業）會減少，短時間內培育出PDD這類獨角獸的機會 (哪怕只是1000間其中1間)也會減少，投資業務的增長潛力會打折扣。

以往，筆者在做騰訊估值時，會以SOTP的方式，以主業務盈利給予30倍P/E + 投資業務公允價值折讓。未來，筆者會視投資業務為安全邊際部份，單純以主業務盈利給予 25~30倍P/E估值。

根據IB盈測, 

2023年年底估值 = 2023EPS 19.3 RMB x 1.23HKD/RMB x 25~30倍P/E = $593.5 ~ $712.2

2021年年底估值 = $593.5 ~ $712.2 / 1.15^2 = $449 ~ $539

2022年年底估值 = $593.5 ~ $712.2 / 1.15 = $516 ~ $620 

根據唐朝，騰訊能分派每股約$100的投資持股而不影響其盈利，所以這額外$100, 可視為騰訊的安全邊際。即2021年 $449 ~ $539 (+$100); 2022年 $516 ~ $620 (+$100)。

筆者目前方向是保留20~26%的倉位作中長線投資，暫時未找到更佳的換馬標的去減持手上的騰訊至20%倉位，畢竟阿里已佈置了上限的20%，而美股估值上未有吸引標的。

3. 阿里巴巴
在2021年初，筆者的估值約$300+，是考慮了主要業務30倍P/E + 螞蟻 & 雲業務。

阿里巴巴在公布2022Q2業績後，盈利大減，我認為阿里的讓利措施會成為常態，所以需要下調估值。

根據IB盈測,

2023年年底估值 = 2024EPS 73.44RMB x 1.23HKD/RMB / 7.75HKD/USD x 25~30倍P/E  = $291.4 ~ $349.7USD, 即 $291.4~$349.7 x 7.75HKD/USD / 8股 = $282.3 ~ $338.8 HKD

2021年年底估值 = $282.3 ~ $338.8 / 1.15^2 = $213 ~ $256

2022年年底估值 = $282.3 ~ $338.8 / 1.15 = $245 ~ $294

上述部份考慮了分析師對阿里未來3年的潛在增長。另一方法是運用阿里FY2022 Q2 非公認會計準則淨利潤285.24億RMB 進行forecast P/E。

$285.24 x 4Q x 25~30倍P/E = 市值 $28,524 ~ $34,229億RMB, 對應股價 $161.5 ~ $193.8

在阿里公布2022Q2業績後，由於估值下調，安全邊際大減，筆者有在$140減持了部份阿里倉位。及後阿里在$110 (距離$140減持價下跌了~20%)，吸引力重現，加上騰訊派京東股票事件令筆者對騰訊的估值打折扣，所以筆者將部份騰訊倉位換馬去阿里，買回了之前$140減持的部份，而且買得更多。整體來說，是次換馬操作中資股的risk exposure 沒有增大，但騰訊 vs 阿里的持股比重變得更平均。如果忘記2020年$300的阿里，重新看待現時$110的阿里和未來增長潛力，阿里在2022年仍是值搏率極高的投資。
筆者目前方向是保留20%左右的倉位作中長線投資。

4. Google
Google是完美印鈔機，最大缺點是無法做中國生意。

有些人不喜歡Google 的廣告業務佔比太重。然而，在商業世界及市民日常生活消費中，廣告擔當著必要的角色。作為Google的投資者，出發點不應是用家喜不喜歡見到廣告，而是一間企業如果需要賣廣告，會在哪些平台賣？ Google (Google Search & YouTube) 和 Meta (Facebook & Instagram) 仍是最熱門選擇。

估值方面, 根據IB盈測,

2023年年底估值 = 2023EPS 129.06USD x 25~30倍P/E = $3,226.5 ~ $3,871.8

2021年年底估值 = $3,226.5 ~ $3,871.8 / 1.15^2 = $2,439.7 ~ $2,927.6

2022年年底估值 = $3,226.5 ~ $3,871.8 / 1.15 = $2,805.7 ~ $3,366.8

筆者今年曾在$2,028 ~ $2,914 增持，如果美股出現回調，筆者有機會增持Google至20%的倉位。

5. Apple

筆者視Apple 為品牌價值極高的消費品公司，亦掌握了用家的數據私隱權、Meta的基面本就比Apple大幅影響、Google為了保持Safari 的default search engine，每年要向Apple付巨額費用 。Apple的護城河極深，但筆者對Apple未來的盈利增長潛力保持審慎看法。未來手機、iPad、MacBook等的增長有限，VR/AR設備Apple有品牌優勢，但對於元宇宙能否像手機普及化，筆者仍抱存疑態度、Apple Car筆者也持審慎態度，主要是在成本控制方面難以勝過競爭對手Tesla，而Tesla在電動車上品牌價值不輸Apple。

估值上，IB分析師的盈測也比較保守。根據IB盈測，

2023年年底估值 = 2023EPS $6.18USD x 25~30倍 P/E = $154.5 ~ $185.4

2021年年底估值 = $154.5 ~ $185.4 / 1.15^2 = $116.8 ~ $140.2

2022年年底估值 = $154.5 ~ $185.4 / 1.15 = $134.3 ~ $161.2

現價$177.7，除非Apple的業績及 AR/VR & Apple Car能帶來重大驚喜、否則現價已反映未來兩年的增長，未來兩年難以取得15%的年化回報。

筆者今年曾在 $142 ~ $156.7 增持 Apple，之後在$162.3 ~ $177.85 分批減持。目前會繼續持有12%的倉位，有機會在回調時分注買回減持的部份。 

6. Meta (Facebook)

Facebook的估值在FAAMG中最低，但護城河也相對較弱，同時元宇宙的加大投資暫時存在不確定性，所以筆者會給予較低估值 (~25倍P/E), 持股比重也會維持不多於8-10%。

根據IB盈測,

2023年底估值 = 2023EPS $17.13USD x 25P/E = $428.3

2021年底估值 = $428.3 / 1.15^2 = $323.8

2022年底估值 = $428.3 / 1.15 = $372.4

7. TSM

台積電是半導體龍頭，但半導體行業複雜並非筆者能力圈，加上筆者認為台積電需要不斷投入資本去保持半導體納米技術領先地位，一旦停止投入就有機會被競爭對手追趕。這種需要不斷投入資本以維持護城河的模式，筆者會打折扣，所以持股比重會維持5%左右水平。

根據IB盈測,

2023年底估值 = 2023EPS $5.88USD x 25~30倍P/E = $147 ~ $176.4

2021年底估值 = $147 ~ $176.4 / 1.15^2 = $111.2 ~ $133.4

2022年底估值 = $147 ~ $176.4 / 1.15 = $127.8 ~ $153.4

8. Microsoft 

Microsoft 護城河很深，但估值太貴、沒有佔市場便宜的空間。筆者會直接給予30倍的P/E。

根據IB盈測,

2023年底估值 = 2023EPS $10.53USD x 30倍P/E = $315.9

2021年底估值 = $315.9 / 1.15^2 = $238.9

2022年底估值 = $315.9 / 1.15 = $274.7

即使給予較高的35倍P/E, 2021的合理價為 $278.7, 2022年的合理價為$320.5, 仍然沒有水位。

如果市場出現回調，筆者會考慮在$300開始分注增持MSFT, 至最高10%持倉。

9. 中信國際電訊 (1883.HK)

班長、Larry、其他blogger都推介的收息股，不在筆者能力圈

筆者在減持部份中資股後想要停泊資金時，見這股賬面有8%股息，又沒有其他吸引標的，所以暫時停泊。

10. 新鴻基地產 (0016.HK)

鍾Sir愛股之一，年初在$108.4減持後，近月再出現$94的股價，5%的股息率，郭老太也增持。同樣，減持中資股後耆時停泊資金。

11. Amazon & 12. 京東(9618.HK)

Amazon 及京東的自營電商，一直以極低利潤率運作、靠成本控制去賺取盈利。這種低Profit margin 的運作模式，並非筆者喜愛的類型。鍾Sir也曾提及低利潤率的商業模式，容易受成本上升／產品因競爭價格下跌而出現盈利大幅下跌／虧損。

Amazon 相對看高一線，因為有AWS雲業務，但Amazon 公布Q3業績後，筆者也大幅下調其估值，減持了部份換馬去Google;

以往未有互聯互通，京東的京東數科 (Payment) 也算有看頭，但現時京東已被逼開放支付寶付費渠道，國內流動支付已被支付寶、微信支付、雲閃付壟斷。京東本身的雲業務也不突出，所以筆者也減持了，只留下小部份對沖阿里的電商業務及期待成本控制能力改善。

13. Visa

世界性消費股龍頭，但估值過高，亦受疫情影響。

根據IB盈測,

2023年底估值 = 2023EPS $8.41 x 30倍P/E = $252.3

2021年底估值 = $252.3 / 1.15^2 = $190.8

2022年底估值 = $252.3 / 1.15 = $219.4

$200左右才會考慮分注增持

14. MC (LVMH)

MC(即LVMH)是歐洲國際名牌，走多品牌路線，旗下品牌如LV、Dior、Tiffany等相信不少女性都熟悉。

這是筆者今年在8月19日以 $616.7小注買入觀察，當時的forward P/E約30倍。

根據IB盈測,

2023年底估值 = 2023EPS $26.16 x 30倍P/E = $784.8

2021年底估值 = $784.8 / 1.15^2 = $593.4

2022年底估值 = $252.3 / 1.15 = $682.4

筆者有機會在$650以下考慮分注增持

15. Nvidia

筆者在12月14日以$279.03 購入一股作觀察倉，不在能力圈。

根據IB盈測,

2024年EPS為 $6.29，若給予30倍P/E，2024年的合理價為$188.7。

即使給予50倍P/E，2024的合理價亦只有$314.5

以15%要求回報率折現至2022年尾為 $237.8。

現價非常昂貴，筆者亦無能力像Tesla般 透過預測EV銷量進行簡易估值，

筆者在2022年會繼續觀察。

展望

展望2022年，筆者仍會以持有優質股去面對潛在的加息和通漲。筆者仍然對中國的經濟及企業發展有信心，只是在風險管理上需要進一步控制注碼、做好資產配置、訂立更大安全邊際。未來一年的投資回報，也同樣取決於 不變的核心持股 - FAAMG + TSM + Tesla + 騰訊阿里。 新一年祝各位身體健康、成功面對市場波動、投資豐收！

以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

V. 2021年的生活回顧

雖然執筆之時已夜深，但筆者仍是想要一些篇幅回顧2021年。想要看投資回顧的朋友可以離開。

2021年是感恩的一年，在工作上，今年被派到新的team A工作。本來筆者是希望派去另一Team B 的，因為該Team看似有更好的晉升前景。然而，人心籌算自己的道路，唯耶和華指引他的腳步。［箴言16:9］，筆者在這Team A反而遇到一位好上司，反而另一位同事被派去Team B，卻遇到比較麻煩的上司，心存感恩！筆者今年在工作上也越來越得心、我亦繼續熱愛自己的工作，嚴格來說，筆者不視這為工作，而是事業、我在社會上的發揮、貢獻的角色、職責。

在家庭上，今年踏入婚姻第2年，越來越適應兩人的相處。兩人既是一體，同時也是分別兩個獨立個體。在大部份時候，兩人盡量一同同行、互相遷就，哪怕該場合／活動並非自己所願；同時，兩人也是獨立個體，需要給予對方一定的私人空間和自由度，不能過多管束。希望我倆能繼續在天路上同行，直至返天家那天。

在教會生活奉獻上，感恩今年完整實踐了十一奉獻，亦有一些額外的奉獻和捐贈，沒有因為投資組合的巨虧而中斷。起初畢業單身的時代，人工雖然比現時少得多，卻能在給予家用及奉獻後，儲起半份糧投資；婚後，因著要供樓、家庭開支、雙方家庭的家用、多了外出用膳等，每月成為了月光族，初期有不少掙扎，因為不奉獻，變相可以儲蓄10%人工，但奉獻後，就是儲蓄0%，10%與0%，是無限的差距。感恩，每次奉獻也在提醒我金錢的主人是神，我只是管家，而神也是有預備和豐盛供應。我沒有因為月光族而為生活擔驚受怕，透過捐贈我也得著分享的喜悅，而神也在生活、投資中以不同的方式將金錢回饋於我。

在2021年最後一天，筆者在太太的鼓勵下一同參加了6:30AM的年終感恩晨更禱告會，非常感動，也再次復興了我禱告的心和新一年的讀經計劃。

展望2022年，可能經濟和疫情都充滿難關，但盼望在神的恩典與同在下，回望盡是感恩！

阿里巴巴 FY2022 Q2簡評

阿里巴巴在18/11(四)晚上發佈了 FY2022 Q2業績，收入增長29%，經調整利潤285億人民幣，按年下跌39%。阿里這份業績其實各方面收入增長都不錯，雲業務是最大亮點，唯獨核心電商業務財務數據卻非常難看，而且主要不是受監管政策影響，而是受激烈競爭所致，這足以令整份業績很差。

雲業務

先說雲業務，雲業務按年增長33%，經調整 EBITA轉正為盈利人民幣 396 百萬，長遠前景不錯。然而，有兩點需要注意：

第一，阿里的雲業務規模不及Amazn 及Microsoft，但增長慢於 Amazon AWS 的37% 和Microsoft Azure 的51%。有一些報告顯示阿里雲的增長亦不及華為雲。

第二，今份季報阿里雲務業是合併了釘釘的業務，所以33%的收入增長需要打折，實際阿里雲的增長及EBITA不及季報所見的亮麗。

核心電商

阿里核心電商的主要收入來源是客戶管理，當中包括了淘寶的收入，佔總收入比例的45%，也是利潤率最高的業務。今季度客戶管理的同比增長只有 3%，幾乎沒有增長。這是今份財報最大的問題所在。

阿里整體收入29%的增長，主要是來自其他增收不增利的收入(雲業務除外)，包括高鑫、盒馬、海外電商等。營收增長看似強勁，其實是高鑫等造成的錯覺，高鑫等收入大增的同時，成本亦大增，盈利時間表尚未明朗。

利潤方面，阿里今季在財報上受政策的影響已大幅減少，$180億的罰款已分兩次在上兩季度扣除，共富$1000億就尚未交待，可能已逐步計入infrastructure 的投資(包括淘特、高鑫、盒馬、菜鳥等)、對商戶的讓利措施上。今季業績難看，主因是剔除了二選一的霸權、對商戶的讓利措施後，受對手京東和拼多多的激烈競爭所致。

評論：未來電商的生態、與競爭對手的比較

優勢—阿里

阿里今年投入了大量資金在二三線城市、高鑫和盒馬(大潤發)的基礎建設等，長遠對社會有利，未來也相信會健康地增長和盈利，但未有明確時間表，不宜過份揣測；

商戶讓利的措施，包括很多本來向商戶收費的服務都變成免費，這亦提供了一個良好、健康的營商環境比中小商戶，讓他們能生存並賺錢，這與阿里的使命—— 「讓天下沒有難做的生意 」一致。

在讓利措施的實施後，筆者相信在未來阿里會成為最適合中小商戶營商的地方，這代表中小商戶會願意花錢花成本在阿里的平台上做生意，因為在這平台賣貨能賺最多的錢，長遠能讓阿里在電商界保持競爭優勢，儘管市佔率被搶漸漸已不可逆轉，但阿里大確率在未來5年能繼續在電商界成為龍頭地位，市佔率大於33% 都是可預見的。

讓利措施亦符合了中央的共富國策。因此阿里現時雖然受監管打擊最大，但長遠下來，京東和拼多多可能會比阿里面對更大監管風險。

然而，讓利措施的最大代價，就是客戶管理的收入大幅減少（與業績一致），以及利潤暴跌，畢竟客戶管理是利潤率最高的核心業務。因此，短期內得益最大的是中小商戶及消費者，損失最大的是股東。長遠而言，讓利措施能否再次鼓勵中小商戶投入更多資本主力在阿里平台銷售，使阿里利潤重返甚至超越以往的成績，需要觀望，筆者是傾向正面，但亦可能需要3-5年時間才能見到收成。

京東

以上也描述了阿里在未來電商的特色，就是成為最適合中小商戶營商的地方。至於京東，京東自營的模式主要都是向中大型供應商取貨、平台服務收入模式主要都是中大型品牌為主。憑著自營電商、3P 平台服務收入、優質的物流服務，相信京東會在中上游商品、中大型商戶版塊繼續搶佔市佔率，未來數年亦大機會成為消費者用戶體驗最良好的平台（主要是服務質素及物流方面）。而京東創造的不是最適合中小商戶營商的環境，反而是創造大量倉務和物流業職位，以配合中央共富策略。阿里要與京東保持優勢，就要看菜鳥物流能否做出比京東更低物流成本，在科技上的投入（如AR等)帶來的用戶體驗能否勝過京東。

拼多多

至於拼多多，憑藉補貼及團購商品，未來數年會繼續成為用戶量多，價格最便宜的平台，但由於基建設施仍欠缺、難以攻入上游商品市場，隨著用戶增量見頂，拼多多需要考慮持續發展及盈利問題，補貼不可能永遠持續。此外，在雪球上不時看到討論，一些中小型商戶在拼多多上賣貨是沒錢賺，甚至虧損的。但由於競爭對手都在蝕賣，如果你不加入一齊蝕賣增大流量、聲望，就可能會面臨倒閉，到時候Winner takes all。因此，筆者有理由相信不只拼多多是「苦活」，在拼多多上賣貨的中小型商戶也是在做「苦活」，但不得不做。

筆者自問對拼多多了解膚淺，不敢著墨太多免得獻醜，但筆者認為淘特仍然較難與拼多多競爭，反而盒馬線下連接線上的佈局有機會在農產品、生鮮電商、社區團購上殺出一條活路。

劣勢 —電商的惡性激烈競爭

中國電商規模和增長空間很大，如果三間電商做好自己的發展，不打價格戰，中國的電商市場絕對足夠讓三間企業保持不錯的收入和利潤增長。然而，現實並沒有這麼理想，京東和拼多多總會想瓜分更大的市佔率。隨著拼多多的萬億補貼開始發動價格戰，京東也加入以極低利潤率1.2%營運。而阿里亦不得不投入大量資本投入發展以作防守，嘗試保持龍頭位置。價格戰造成惡性的激烈競爭，三間企業的利潤都會受到嚴重影響。

坦白說，京東的業績的確是比阿里優勝，GMV增長遠勝阿里、用戶增長也強勁，但談不上是一份好業績，因為利潤率過低，一旦面臨成本上漲，會有一定營運風險。

長遠來看，可能要等到阿里、京東和拼多多的用戶增長見頂，滲透了整個中國市場，才會開始取消價格戰，三者憑自身優勢去競爭，屆時三間企業的利潤才會健康增長，但到時候阿里的市佔率，可能會比現在大大降低（但筆者深信仍高於 33.3%！)

評論：審慎觀望

如果你有認真看上述的內容，你應該會發現筆者對阿里的前景並非太負面，甚至是中性偏正面。

然而，阿里面對競爭對手的激烈競爭，需要投入大量資本以維持自身競爭力，而核心電商收入放緩和盈利大受影響都是事實，阿里的基本面已比1年前轉弱。

關鍵在於阿里的資本投入，到底是將來會變現成更強盈利能力的擴展、還是為了維持現有競爭力和盈利能力逼不得已的資本開支。兩者的差距會對基本面造成極大影響。

真正強大而深厚的護城河，是無需投入額外資本以維持現在的收入和盈利能力。投入額外資本，只是為了賺取額外收入和盈利的擴充。而阿里投入的資本開支，有部份未來可能會成功變現為新的盈利 （例如雲業務，高鑫、盒馬、菜鳥等)，但未有確實時間表何時盈利、有部份則是為了維持現有競爭力和盈利的必要投入 （如讓利措施、淘特等），所以阿里的財務方面雖然仍穩健，但護城河已被競爭對手削弱，定價權也大幅降低。

筆者對阿里的看法 由「中長線看好」，轉為 「審慎觀望」，期待2022的全年業績看到更多細節。

估值上，如果自由現金流未來3季相同，單從 市值 / 自由現金流角度來看，現時約31倍，已由上季的 嚴重偏低，變為 合理 （對應Facebook 26倍；Apple 27倍，Google 31倍，Microsoft 42倍）。

自由現金流的大跌是一次性事件還是未來數季或數年也會持續？筆者也不敢說，因為讓利措施相信中長期都會持續，新業務的資本投入也不會這麼快就結束。

這裡筆者與朋友說笑：

美股：估值高？ 透過業績盈利增長，拉返去合理估值 中資股：估值低？透過業績盈利暴跌，拉返高去合理估值。

由此可見，中美的龍頭公司，在優質度上真的高下立見。

增持還是減持？重點在於持股比重

阿里基本面受影響，但現時的投資值搏率還是有的。

如果筆者現時沒有持有任何阿里，筆者可能會考慮直接建倉 5%，並且持續下跌的話繼續增持，例如每跌10% 再增持1%資金，至最終 10%持倉。個股5%或10%的持倉，對於20隻個股以上的投資組合來說，也算是大倉／重倉。

但筆者現時是持有近20%的持倉。對筆者來說，繼續持有20%的阿里，機會成本是將同等資金投入大市（如VT）或其他優質股 （如Google、Tesla、Apple等)所帶來的潛在回報。

因此，對筆者來說，關鍵並非認為阿里是否已見底，未來是否看好，而是以現價來比較，未來5年投資回報能否跑羸VT, Google, Tesla, Apple等。

考慮了現時基本面轉差的事實，加上核心電商收入、整體利潤、自由現金流大幅轉差的情況下，筆者認為下跌後17.5%本金的持倉仍是過高，所以會減持。所得資金部份已投入在Tesla，部份則會暫時減槓桿，保留子彈，在適當時機才出手增持Tesla Google Microsoft 等股票。

後記 —感想

筆者今次完美實現了散戶的高買低賣。不開心和掙扎當然是有的，筆者至今投入阿里的資金是眾多投資中最多的，自阿里在香港上市時開始建倉，之後一直有增持，在高峰期$29X也有小注買入，當時的邏輯是：「優質股以合理價買入，$29X的阿里，Forward P/E 只有約30倍，而且還有雲業務、開通滬深港通等潛在利好，估值合理，買入！」

最終，阿里的優質度不如我起初分析的，電商競爭的激烈也超乎我預期，二選一的政策也是事後才知道，更重要是過份集中投資單一股票，資產配置上錯誤，所以面臨重大損失，交了沉重學費。

這損失，已勉強足夠在香港付一層樓的首期。

目前騰訊同樣是過份集中投資 (40%持倉)，會否重蹈覆轍也很難說，但暫時基本面未見重大影響，筆者會在適當時機減持。

Tesla 是筆者目前最愛和最看好的企業，但基於估值昂貴，加上阿里巴巴的教訓，筆者也時刻提醒自己不能過份集中投資。面對市場價格波動不是問題，分析錯誤基本面轉壞才是最大威脅。

下一篇文章，如無意外想較詳細地寫一下Tesla，也可能會寫一篇文章簡評一下Google。

免責聲明：以上純粹筆者個人操作，不構成任何投資建議。

看好就不能減持? 有犯錯就不能修正？難道價值投資不包含資產配置？

 自從筆者公布減持部份阿里巴巴至FAAMG後，零星地網民問我「一邊看好、一邊減持」有沒有矛盾。部份是中性地因為好奇而詢問，筆者很樂意解答，畢竟都是知識上的交流。但部份一看用詞就知道是帶有惡意的，是要Challenge我的，也俗稱 "Hater"，其實筆者不屑回應。

以上提問，其實筆者已數次在不同渠道解答。筆者亦自以為在上一篇Blog已寫得很清楚，無需再出Blog回應。但至今仍然有零星網民詢問、或少數Hater 藉此攻擊我，那我亦借此機會來個知識上的交流。

眾所周知，價值投資最基本是「低買高賣」。在低於合理價時買入，高於合理價時考慮賣出。然而，「是否看好一隻股票，就不能在低於合理價減持？」

如果是一般情況，一隻個股佔你本金的5%, 或10%。即使面對監管風險，甚至股價腰斬，繼續持有、有子彈就增持，這非常合理。但如果一隻個股、或同類型兩三隻個股佔你本金的80%，面對同一風險及股價腰斬，而市面上仍有很多其他優質企業，而估值處於合理甚至便宜水平時，你的選擇就可能不一樣。

答案就4個字：「資產配置」

舉一個實例：

假設你今天必須先賣出手上所有股票，全換成現金，不論賬面賺蝕，然後利用今天這筆資金重新投資。

（情形有如由證券行A射倉去證券行B，但採用 賣出-入金-買入 的方式）

你會否每隻股票買回與之前相同比例？可能會，也可能不會，會稍作微調。

筆者的操作-「忘記買入價，每天視為Day1」就是相同情況。

過往，筆者非常看好中國經濟，以及騰訊巴巴兩間企業，亦對自己面對市場波動的能力有信心，最高峰時投入了超過80%本金在騰訊 & 巴巴。這80%不是起初的80%，是下跌後，持股比例減少了，再繼續增持投入，仍然維持80%  --> 這可能是起初的100%本金了 (錢從何來? 就是槓桿，以及手上其他美股升了接近一倍的盈利而來）

面對中概股監管風險 & 股價暴跌了50%，筆者雖然仍然看好兩間企業的長遠發展，但短期仍充滿不確定性，而我亦發現之前高估了自身面對市場波動的能力，80%本金放在騰訊和巴巴有點過多，甚至影響生活質素。

同時，美股FAAMG的Q2的盈利增長比我預期更高，變相估值需要上調，股價由稍貴變成合理，甚至少少平。

基於以上因素，筆者重新調配資金，將14% 巴巴調倉去FAAMG，難道就不是價值投資？

即使你認為不是，也沒問題，筆者自己的投資和操作，只對個人負責，無需別人認同。

我空閒免費寫blog 和Facebook 出post, 也只是為了自己記錄，不是要教人投資，更不是要爭取名利開patreon 什麼的。

此外，如果因為被「價值投資」4個字框住自己，明明調倉後會持股更安心、長遠持貨能力更強，但都堅持「看好就不能減持」、「股價低於買入價就不能減持」。這樣，即使你有$1億資產，你財務自由了，心靈「自由」嗎？

筆者重申，我非常看好阿里巴巴未來的發展，否則我就不會仍然持有本金20%的持倉，而是會直接清倉。

免責聲明：以上純粹筆者個人操作，不構成任何投資建議，投資者必須對自己的投資負責。