增持騰訊 & 2021年騰訊最新估值

1.     近日因應股市的波動, 筆者也稍微調整了持股比例, 減持了部份Facebook, Apple, Google, TSM等持倉, 將組合的槓桿比率由1.26減至1.10左右水平, 以降低組合的整體風險, 並保留子彈。詳情持倉會在2021Q1 的回顧時公布。

2.    騰訊(0700.HK)在24/3收市後公布了2020Q4及全年業績，全年收入增長28%至4820.64億，純利增長71%達1598.47億，非國際準則下純利增長30%達1227.42億，符合大行預期。筆者近日亦分別在業績前的17/3及業績後的25/3先後兩次增持騰訊, 買入價為 $623.5 及 $601。

有關騰訊最新業績的分析, 可以細讀唐朝的文章 [按此]。筆者節錄幾句如下:

i. 按照2020年包含投资收益在内的净利润1598亿，当前市值约人民币4.9万亿，对应约30倍市盈率，处于合理估值水平。

ii. 即使将腾讯的投资部分全部剔除，当前市值也只是给予了游戏、广告、金融及企业服务三大业务板块约29倍市盈率的估值水平（31000/1069≈29），依然处于合理水平。

iii. 截止2020年末，剔除并表的全资和控股子公司后，腾讯共计拥有市值12049亿的上市公司股票，以及公允价值2814亿的非上市公司股票。腾讯持有的约98%的上市公司股票，其股价波动并不影响当期利润表。

簡言之, 現價估值合理, 不便宜也不昂貴。唐朝也在業績前$630的價位增持了0.5%的騰訊、並在業績後26/3以$607增持了2%的騰訊。

3.    筆者也想為騰訊的業績補充幾句。對筆者來說，優質股若可以保持長遠15%的收入及盈利增長，已經是一份「合格」的業績。而騰訊可以在5.9萬億市值下做到28%的收入增長、30%的盈利增長，雖說只是符合大行預期，但對筆者而言是一份「好」業績。

此外，參考騰訊業績第27頁, 當中有一項是: 

"其後不會重新分類至損益的項目 

-以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產的公允價值變動收益淨額"

這一項收益達 1305.25億, 包括絕大部份投資公司的公允價值變更, 例如美團、拼多多、NIO等, 但並沒有計算在全年盈利1598.47億內。

如此看來, 利用 全年盈利 1598.47億, 即EPS 16.523 X 30倍P/E 作估值並無大問題, 不會出現太高估的情況，因為背後還有 1305.25億 (接近一倍) 的隱藏投資收益。

當然，這部份很受這些公司的股價波幅影響，2021年甚至會產生虧損。因此，這隱藏收益部份固然不會納入P/E的估值計算，但這隱藏收益卻為30倍P/E估值成為良好的安全邊際。

4.        接下來是最簡單的估值部份。筆者會用幾個盈測渠道去列述騰訊的估值。

i. 歷史市盈率

騰訊2020年的全年盈利為1598.47億RMB。

以收市價$620, 即59,486億HKD作計算, P/E = $59,486 / (1598.47 x 1.19 HKD/RMB) = 31.3倍

注意, 這是已成過去的「歷史市盈率」, 股票是展望將來的, 故參考性不大。

ii. 唐朝的估值

唐朝對騰訊三年後 (2023年年底)的估值仍然是 $66,000億RMB +/- 10%，即股價 $818.6 +/- 10%

以15%要求回報率折現, 2021年底的合理估值為 $818.6 / 1.15^2 = $619 +/- 10%

iii. 參考IB盈測

IB對騰訊的盈測針對核心業務, 2020年16個盈測的中位數為EPS $12.79; 與實際非常接近。

2022年共有16個盈測, 中位數為 EPS $19.79RMB。

2022年估值 = $19.79 X 1.19HKD/RMB X 30P/E = $706.5

2021年年底估值 = $706.5 / 1.15 = $614.4

iv. 參考Bloomberg盈測

根據Bloomberg, 2023/12/31 預測EPS為 $24.947RMB

2023年估值 = $24.947 x 1.19HKD/RMB x 30P/E = $890.6

2021年年底估值 = $890.6 / 1.15 ^ 2 = $673.4

v. 自行考慮盈利增長做估值

筆者嘗試考慮部份投資收益, 自行做一個新盈測。假設騰訊未來3年核心業務保持20%的盈利增長 (按照2020年非國際準則下30%的盈利增長, 20%增長是合理預期)：

3年後核心業務盈利 = $1,227.42億 x 1.2 ^ 3 = $2,121億RMB；(2021, 2022, 2023, 共增長3年)

餘下投資收益部份 ($1598.47 - $1227.42) = $371.05億 保持7%的市場報酬增長：

3年後投資收益 = $371.05 x 1.07 ^ 3 = $454.6億RMB

3年後純利 = ($2,121+ $454.6) x 1.19RMB/HKD =  $3,065億HKD

3年後(2023年)估值 = $3,065 x 30P/E = $91,949億, 即股價 $958。

以15%要求回報率折現, 

2021年年底估值 = $958 / 1.15^2 = $724.4 (2022, 2023, 共折現2年)

注意: 這估值雖然考慮了部份投資收益, 但仍沒有考慮背後1,305億的隱藏收益, 我視這隱藏收益為安全邊際的一部份, 不會計入估值。

5.        以上4個盈測, 唐朝、IB、Bloomberg的估值都比較貼近, 主因是這三者都只考慮了核心業務的盈利增長作為估值。

最後一個筆者自行嘗試的盈測估值比較偏高, 原因是筆者考慮了投資收益未來3年保持 7%的增長。 壞處為：這是不確定的部份，未來投資收益可能是虧損；好處為：仍沒有考慮背後更大的隱藏投資收益，這部份可視為安全邊際。 

綜合以上各盈測, 騰訊在 2021年12月31日的合理估值為 $614 - $724 , 可自行再訂定安全邊際。

免責聲明: 以上純粹筆者個人想法, 不構成任何投資建議。

從唐朝的估值方式去看 藥明生物 (2269)的估值 (附富途(FUTU)的估值)

 昨晚在一個投資群組內, 筆者用唐朝的估值法分享了 富途(FUTU)的估值 (有興趣的話, 見文末)。

意猶未盡, 今早有一位成員問我 藥明生物(2269) 是否也用30倍P/E？筆者就順勢在群組內進行了估值。

估值之前, 利申:

1. 藥明生物不在我的能力圈;

2. 睇完應該會嚇死你

1. ALL CASH IS EQUAL - 所有行業賺的錢, 都是錢, 沒有貴賤之分

市場一般給予不同行業不同P/E, 例如生物科技公司隨便一間都過百倍P/E, 一間賣鞋的公司可能只有不足10倍P/E。

然而, 唐朝提出 "ALL CASH IS EQUAL" (唐朝稱這是巴菲特說的)。

即所有公司賺既錢都一樣, 不會話生物科技公司賺既錢就珍貴啲; 賣鞋公司賺既錢就唔係錢。

估值就是一間公司從現在到永遠的自由現金流量, 折現到現在 (DCF的思維模式)。

估值只睇一間公司的盈利 與 未來盈利增長, 不會因為佢屬於一個高貴行業, 就給予較高估值
因此, 即使係生物科技公司, 相信唐朝最高也只會給予 30倍P/E。

大家都可以反思一下, 今日生物科技公司數百倍P/E, 是因為佢賺既錢珍貴啲? 定係出於市場期待佢將來有爆發生既盈利增長 (例如發明了抗癌藥, 然後產生巨大盈利)?

如果是後者, 出於期待盈利爆發性增長, 咁即使係一間賣鞋的公司, 如果佢交到同生物科技公司一模一樣的財務表、有一樣的爆發性盈利增長, (我指未來10年所有財務數據完全相同), 咁這間公司今日理論上都應該給予 數百倍P/E

這就是ALL CASH IS EQUAL 的意思。

2. 從花旗的盈測看藥明生物(2269)的估值

先參考這篇 -- 花旗的盈測

https://inews.hket.com/article/2857622/【大行點睇】花旗首予藥明生物「買入」評級　指公司為內地生物科技市場代表

該行料藥明生物2020年至2022年純利分別13.46億、20.6億及29.03億元人民幣，對應各年每股攤薄盈測32.9、50.4及71.1分人民幣，按年增長分別29.9%、53.1%及41%。

2022年盈利為 $0.711 RMB。

我「樂觀」地預測2022 -> 2023保持 40%的盈利增長 ; 所以以下估值不是「保守．是「樂觀」:

2023年EPS = $0.711 X 140% = $0.9954RMB
= $0.9954RMB X 1.2 HKD/RMB (匯率) = $1.19448HKD

2023 估值 = $1.19448 x 30 P/E = $35.83

以15%要求回報率折現至2021年年尾,

2021年底合理合值為: $35.83 / (1.15^2) = $27.09

用以上方法, 預計2020-2023盈利增長為 29.9%, 53.1%, 41%, 40%, 內在價值為 $27.09

3. 從中泰證券研究所的盈測看藥明生物(2269)的估值

下表是中泰證券的盈測:

這個表的分析師, 比起花旗「進取」很多。

例如, 2022年盈利花旗預測為29.03億人民幣, 這個表預測為34.63億人民幣 (息前稅後利潤)。

沒關係, 所以以下這個估值會比上面花旗果個更進取:

2023年盈利 為 4636 (百萬), 即46.36億人民幣
即 $46.36RMB X 1.2HKD/RMB (匯率) = $55.632億港幣

2023年估值 = 55.632 X 30P/E = $1668.96億市值。

現時股價$89.5, 市值為$3768億;
所以2023年估值 $1668.96億對應是:
$1668.96 X $89.5/3768 = $39.6

以15%要求回報率折現至2021年年尾,

2021年底合理估值為 $39.6 / (1.15^2) = $29.97

4. 筆者對生物科技/醫藥股的看法

我想, 市場給予生物科技公司數百倍P/E，如果不是出於熱炒 (當然很大可能性), 就是有一定的「幻想」。

例如有一天, 突然發明了一款抗癌藥, 然後盈利會爆升10倍甚至100倍。

所以, 這個幻想, 造成 現在數百倍P/E。

然而, 最終能發明抗癌藥, 並且能取得專利並成功商業化的, 可能只有一兩間公司, 而不是所有生物科技公司都會成功;而且, 成功的果一間公司, 未必是今日的龍頭。

因此, 個人認為, 如果想將部份資金佈局在生物科技／醫藥股、看好中國未來的在這方面的發展，應該投放在生物科技／醫藥股ETF。

這樣, ETF受惠於整個行業發展, 而最終不論是哪一間醫藥公司成功發明改變世界的藥, 該ETF也能受惠, 而不是獨注其中一間。

生物科技/醫藥行業, 不確定性太高, 不容易估。

比起電動車行業的不確定性更大 (例如電動車行業, 都估到TESLA會跑出, 只是不知道能瓜分幾多市佔率)。電商行業, 也是確定性高, 即使現在競爭激烈, 每個國家就頭幾間, 而且可以並存。

芒格曾提出 3個籃子: 「進入」、「退出」、「太難」。
"把很多东西扔到“太难”的一堆里，这是平常人没有的常识之一"

對筆者來說, 生物科技/醫藥股, 我一早就丟在「太難」的籃子裡, 恕我沒有能力去了解。

5. 小結

以上估值和小小分享, 對於 熱愛藥明生物/生物科技公司的人, 應該很刺耳

不過如果這公司是在你的能力圈, 你又不認同我的估值和看法, 你應該有能力逐點擊破

希望這文章能對投資藥明生物等生物科技/醫藥公司的人有所提醒、啟發。

重申: 藥明生物不在我的能力圈。

6. 文末: 附帶富途(FUTU)的估值

首先, 參考IB APP內 FUTU的2023年的盈測:

根據上圖, 2023 預測每股盈利(EPS) = $32.07 RMB

$32.07RMB X 0.1539 (USD/RMB) (匯率) = $4.935USD

給予最高的30倍P/E,

2023年的內在價值為: $4.935USD x 30P/E = $148

以15%要求回報率折現2年至2021年年底,

2021年年底內在價值: $148 / 1.15^2 = $111.96, 即 $112

$112 是投資者的合理出價上限

如果想設安全邊際 / 超過15%的回報，就應該再set 15-20% 的安全邊際。

以上估值值得注意幾點:

1. 2023年的盈測Sample size 只有3個, 比較少

2. 最低的盈測（$25）及最高（$43）差距很大。

誤差較大，確定性不足，我個人會給予一定的安全邊際，不會在$112這個合理價上限買入，

對我來說$90左右 (約20% 安全邊際) 才有足夠吸引力。

免責聲明: 以上純粹筆者個人想法, 不構成任何投資建議