阿里巴巴 FY2022 Q2簡評

阿里巴巴在18/11(四)晚上發佈了 FY2022 Q2業績，收入增長29%，經調整利潤285億人民幣，按年下跌39%。阿里這份業績其實各方面收入增長都不錯，雲業務是最大亮點，唯獨核心電商業務財務數據卻非常難看，而且主要不是受監管政策影響，而是受激烈競爭所致，這足以令整份業績很差。

雲業務

先說雲業務，雲業務按年增長33%，經調整 EBITA轉正為盈利人民幣 396 百萬，長遠前景不錯。然而，有兩點需要注意：

第一，阿里的雲業務規模不及Amazn 及Microsoft，但增長慢於 Amazon AWS 的37% 和Microsoft Azure 的51%。有一些報告顯示阿里雲的增長亦不及華為雲。

第二，今份季報阿里雲務業是合併了釘釘的業務，所以33%的收入增長需要打折，實際阿里雲的增長及EBITA不及季報所見的亮麗。

核心電商

阿里核心電商的主要收入來源是客戶管理，當中包括了淘寶的收入，佔總收入比例的45%，也是利潤率最高的業務。今季度客戶管理的同比增長只有 3%，幾乎沒有增長。這是今份財報最大的問題所在。

阿里整體收入29%的增長，主要是來自其他增收不增利的收入(雲業務除外)，包括高鑫、盒馬、海外電商等。營收增長看似強勁，其實是高鑫等造成的錯覺，高鑫等收入大增的同時，成本亦大增，盈利時間表尚未明朗。

利潤方面，阿里今季在財報上受政策的影響已大幅減少，$180億的罰款已分兩次在上兩季度扣除，共富$1000億就尚未交待，可能已逐步計入infrastructure 的投資(包括淘特、高鑫、盒馬、菜鳥等)、對商戶的讓利措施上。今季業績難看，主因是剔除了二選一的霸權、對商戶的讓利措施後，受對手京東和拼多多的激烈競爭所致。

評論：未來電商的生態、與競爭對手的比較

優勢—阿里

阿里今年投入了大量資金在二三線城市、高鑫和盒馬(大潤發)的基礎建設等，長遠對社會有利，未來也相信會健康地增長和盈利，但未有明確時間表，不宜過份揣測；

商戶讓利的措施，包括很多本來向商戶收費的服務都變成免費，這亦提供了一個良好、健康的營商環境比中小商戶，讓他們能生存並賺錢，這與阿里的使命—— 「讓天下沒有難做的生意 」一致。

在讓利措施的實施後，筆者相信在未來阿里會成為最適合中小商戶營商的地方，這代表中小商戶會願意花錢花成本在阿里的平台上做生意，因為在這平台賣貨能賺最多的錢，長遠能讓阿里在電商界保持競爭優勢，儘管市佔率被搶漸漸已不可逆轉，但阿里大確率在未來5年能繼續在電商界成為龍頭地位，市佔率大於33% 都是可預見的。

讓利措施亦符合了中央的共富國策。因此阿里現時雖然受監管打擊最大，但長遠下來，京東和拼多多可能會比阿里面對更大監管風險。

然而，讓利措施的最大代價，就是客戶管理的收入大幅減少（與業績一致），以及利潤暴跌，畢竟客戶管理是利潤率最高的核心業務。因此，短期內得益最大的是中小商戶及消費者，損失最大的是股東。長遠而言，讓利措施能否再次鼓勵中小商戶投入更多資本主力在阿里平台銷售，使阿里利潤重返甚至超越以往的成績，需要觀望，筆者是傾向正面，但亦可能需要3-5年時間才能見到收成。

京東

以上也描述了阿里在未來電商的特色，就是成為最適合中小商戶營商的地方。至於京東，京東自營的模式主要都是向中大型供應商取貨、平台服務收入模式主要都是中大型品牌為主。憑著自營電商、3P 平台服務收入、優質的物流服務，相信京東會在中上游商品、中大型商戶版塊繼續搶佔市佔率，未來數年亦大機會成為消費者用戶體驗最良好的平台（主要是服務質素及物流方面）。而京東創造的不是最適合中小商戶營商的環境，反而是創造大量倉務和物流業職位，以配合中央共富策略。阿里要與京東保持優勢，就要看菜鳥物流能否做出比京東更低物流成本，在科技上的投入（如AR等)帶來的用戶體驗能否勝過京東。

拼多多

至於拼多多，憑藉補貼及團購商品，未來數年會繼續成為用戶量多，價格最便宜的平台，但由於基建設施仍欠缺、難以攻入上游商品市場，隨著用戶增量見頂，拼多多需要考慮持續發展及盈利問題，補貼不可能永遠持續。此外，在雪球上不時看到討論，一些中小型商戶在拼多多上賣貨是沒錢賺，甚至虧損的。但由於競爭對手都在蝕賣，如果你不加入一齊蝕賣增大流量、聲望，就可能會面臨倒閉，到時候Winner takes all。因此，筆者有理由相信不只拼多多是「苦活」，在拼多多上賣貨的中小型商戶也是在做「苦活」，但不得不做。

筆者自問對拼多多了解膚淺，不敢著墨太多免得獻醜，但筆者認為淘特仍然較難與拼多多競爭，反而盒馬線下連接線上的佈局有機會在農產品、生鮮電商、社區團購上殺出一條活路。

劣勢 —電商的惡性激烈競爭

中國電商規模和增長空間很大，如果三間電商做好自己的發展，不打價格戰，中國的電商市場絕對足夠讓三間企業保持不錯的收入和利潤增長。然而，現實並沒有這麼理想，京東和拼多多總會想瓜分更大的市佔率。隨著拼多多的萬億補貼開始發動價格戰，京東也加入以極低利潤率1.2%營運。而阿里亦不得不投入大量資本投入發展以作防守，嘗試保持龍頭位置。價格戰造成惡性的激烈競爭，三間企業的利潤都會受到嚴重影響。

坦白說，京東的業績的確是比阿里優勝，GMV增長遠勝阿里、用戶增長也強勁，但談不上是一份好業績，因為利潤率過低，一旦面臨成本上漲，會有一定營運風險。

長遠來看，可能要等到阿里、京東和拼多多的用戶增長見頂，滲透了整個中國市場，才會開始取消價格戰，三者憑自身優勢去競爭，屆時三間企業的利潤才會健康增長，但到時候阿里的市佔率，可能會比現在大大降低（但筆者深信仍高於 33.3%！)

評論：審慎觀望

如果你有認真看上述的內容，你應該會發現筆者對阿里的前景並非太負面，甚至是中性偏正面。

然而，阿里面對競爭對手的激烈競爭，需要投入大量資本以維持自身競爭力，而核心電商收入放緩和盈利大受影響都是事實，阿里的基本面已比1年前轉弱。

關鍵在於阿里的資本投入，到底是將來會變現成更強盈利能力的擴展、還是為了維持現有競爭力和盈利能力逼不得已的資本開支。兩者的差距會對基本面造成極大影響。

真正強大而深厚的護城河，是無需投入額外資本以維持現在的收入和盈利能力。投入額外資本，只是為了賺取額外收入和盈利的擴充。而阿里投入的資本開支，有部份未來可能會成功變現為新的盈利 （例如雲業務，高鑫、盒馬、菜鳥等)，但未有確實時間表何時盈利、有部份則是為了維持現有競爭力和盈利的必要投入 （如讓利措施、淘特等），所以阿里的財務方面雖然仍穩健，但護城河已被競爭對手削弱，定價權也大幅降低。

筆者對阿里的看法 由「中長線看好」，轉為 「審慎觀望」，期待2022的全年業績看到更多細節。

估值上，如果自由現金流未來3季相同，單從 市值 / 自由現金流角度來看，現時約31倍，已由上季的 嚴重偏低，變為 合理 （對應Facebook 26倍；Apple 27倍，Google 31倍，Microsoft 42倍）。

自由現金流的大跌是一次性事件還是未來數季或數年也會持續？筆者也不敢說，因為讓利措施相信中長期都會持續，新業務的資本投入也不會這麼快就結束。

這裡筆者與朋友說笑：

美股：估值高？ 透過業績盈利增長，拉返去合理估值 中資股：估值低？透過業績盈利暴跌，拉返高去合理估值。

由此可見，中美的龍頭公司，在優質度上真的高下立見。

增持還是減持？重點在於持股比重

阿里基本面受影響，但現時的投資值搏率還是有的。

如果筆者現時沒有持有任何阿里，筆者可能會考慮直接建倉 5%，並且持續下跌的話繼續增持，例如每跌10% 再增持1%資金，至最終 10%持倉。個股5%或10%的持倉，對於20隻個股以上的投資組合來說，也算是大倉／重倉。

但筆者現時是持有近20%的持倉。對筆者來說，繼續持有20%的阿里，機會成本是將同等資金投入大市（如VT）或其他優質股 （如Google、Tesla、Apple等)所帶來的潛在回報。

因此，對筆者來說，關鍵並非認為阿里是否已見底，未來是否看好，而是以現價來比較，未來5年投資回報能否跑羸VT, Google, Tesla, Apple等。

考慮了現時基本面轉差的事實，加上核心電商收入、整體利潤、自由現金流大幅轉差的情況下，筆者認為下跌後17.5%本金的持倉仍是過高，所以會減持。所得資金部份已投入在Tesla，部份則會暫時減槓桿，保留子彈，在適當時機才出手增持Tesla Google Microsoft 等股票。

後記 —感想

筆者今次完美實現了散戶的高買低賣。不開心和掙扎當然是有的，筆者至今投入阿里的資金是眾多投資中最多的，自阿里在香港上市時開始建倉，之後一直有增持，在高峰期$29X也有小注買入，當時的邏輯是：「優質股以合理價買入，$29X的阿里，Forward P/E 只有約30倍，而且還有雲業務、開通滬深港通等潛在利好，估值合理，買入！」

最終，阿里的優質度不如我起初分析的，電商競爭的激烈也超乎我預期，二選一的政策也是事後才知道，更重要是過份集中投資單一股票，資產配置上錯誤，所以面臨重大損失，交了沉重學費。

這損失，已勉強足夠在香港付一層樓的首期。

目前騰訊同樣是過份集中投資 (40%持倉)，會否重蹈覆轍也很難說，但暫時基本面未見重大影響，筆者會在適當時機減持。

Tesla 是筆者目前最愛和最看好的企業，但基於估值昂貴，加上阿里巴巴的教訓，筆者也時刻提醒自己不能過份集中投資。面對市場價格波動不是問題，分析錯誤基本面轉壞才是最大威脅。

下一篇文章，如無意外想較詳細地寫一下Tesla，也可能會寫一篇文章簡評一下Google。

免責聲明：以上純粹筆者個人操作，不構成任何投資建議。