重整投資組合 - 減持舊經濟股 & 首次買入京東(JD)

筆者近兩個月心中一直有些疑問：

1) 美股市場中部份未有盈利的科網股、特別是電動車股熱炒, 但傳統優質科技股 (FAAMG)的估值仍在合理水平, 到底股市是否過熱?

2) 香港傳統經濟股 (收租股、銀行股等) 是否 undervalued stock? 還是現價已合理反映它們的情況?

3) 一些大型科技股如電商股阿里巴巴, 社交平台Facebook, 過去被認為是進取、風險的投資, 但會否成為新時代的「防守股」? 即護城河強大到即使在疫情下仍然可以保持收入、甚至增長, 反觀一些傳統防守股(如收租股REIT) 則會在疫情下、旅遊業低迷時大受影響?

早幾日筆者從頭到尾看一次Howard Marks在 13/10/2020 最新的Memo (按此), 對上述疑問有了更堅定的看法：

1. 美股股市大升最大主因是源自極低利率 。

當利率極低, 被認為risk-free的國債息率下降至接近0%時, 市場對股市的預期報酬由以往的7-8% 下降至5-6%, 股市大升是合理。不是經濟與股市脫勾的奇怪現象。

2. 現時情況與科技泡沫爆破年代不同, 傳統科技優質股 (FAAMG) 的護城河非常強大, 而且有持續性 (sustainability), 它們在低利率下值得較高的估值, 現價(~30倍PE) 是合理。

(註: 不過對於一些未有盈利的二三線科技股/電動車股, 我是有保留的, 情況有如科技泡沫爆破時代, 只要你的「故事」說得夠動聽, 市場就給予你80倍的PE, 現在未有盈利股的PE是無限大)

3.  現時一些傳統經濟股 (如銀行股、收租股、零售股等) 現價是合理。因為它們比起 FAAMG的uncertainty的確更大, 更受疫情的不確定性影響, 所以需要給予較低估值。

(註: 以香港的收租股為例, 現時出現第4波疫情, 將來會唔會有第5波? 疫情在2021年年中可否完結? 還是要等到2021年年底? 疫情完結後自由行會否恢復? 大型商場租金能否重回2018年的水平?)

再加上筆者個人的一些看法:

4.  過去9個月組合+37%的回報主要是由只佔一半的科技股/優質股貢獻, 傳統經濟股的賬面虧損反而持續拖垮了組合的回報

5. 筆者不缺收息股提供的現金流。

筆者仍然年輕, 有穩定工作, 加上IB容許現金是負數, 筆者連槓桿的成本(即利息)也不用支付, 可以直接負現金。對筆者來說, 資產的平穩增值能力是首要考慮。

6. 電商平台有「線上收租股」的概念。

收租股如新地、REIT過往被認為是優質「防守股」的原因, 是經營成本低, 只需提供地方, 就能持續穩定地收租, 生意好壞都要交租。而疫情與社會事件打破了這個傳統觀念 —— 商場可以完全停頓, 改為網上消費, 大型零售品牌可以結業, 自由行可能不再恢復, 即使商場的吉鋪有新租客進駐, 租金也可能大減, 兩三年內也無法回復以往輝煌的水平。

相較之下, 愈來愈多大小品牌改在網上銷售, 有更低的租金和倉儲成本, 疫情、city lockdown 也很難影響消費者的網上消費。阿里巴巴等電商股只提供一個平台, 就在每單交易中收取佣金, 猶如線上收租股。

並且傳統收租股有地域限制, 租戶會達上限, 沒有吉鋪就無法容納新租戶。而線上電商平台則沒有上限。愈多的商業客戶進駐, 電商平台就愈強大, 有愈大的護城河。

7. 減低非核心持股的比重

筆者曾多次提及自己有5隻最看好的港股及美股，而短期目標是將這10隻股擠身組合的10甲。換言之，筆者需要同時降低非核心持股的比重。

綜合以上原因，筆者趁者昨日(2/12)的空檔，組合做了以下調整：

京東(JD.US) (+) (買入價: $84.04USD)

首次買入，吸納作長線部署。筆者承認京東在物流上的部署非常厲害, 自營模式在利潤率上雖然遠不及阿里巴巴，但因著對產品質素有更大監管＋物流優勢，筆者看好愈來愈多大品牌零售商會進駐京東平台作網上銷售，並使用京東的物流網絡進行發貨。換言之，筆者並非看好京東自己採購貨品再銷售的模式 (不過Amazon正是這模式), 因為經營成本大、利潤率低, 而是看好京東花了重資產在建立自己的平台及物流網絡後，吸引更多中高端的零售品牌進駐京東電商平台，讓京東可以像阿里巴巴般以平台管理人＋物流身份，收取零售商的佣金，並透過B2B的京東數科 (有點像支付寶, 不過是企業版), 達致像阿里巴巴般的三重盈利 (平台佣金 + 物流收費 + 支付平台)。

舉個例子, 如果想在網上購買一部昂貴的電視, 你會選擇京東還是淘寶? 我相信消費者會傾向選擇京東, 雖然定價較貴, 但質素比較有保證(避免是假貨)、送貨過程比較安心 (不會像淘寶般運送到屋企可能碎mon)。筆者相信中高端的產品, 京東會繼續搶佔阿里巴巴電商平台的市佔率。

所以如果看好中國的電商發展, 投資者應該同時投資 阿里巴巴 + 京東。

有關京東的基本面分析, 可看此video:

京東 - Mila Yuen

有關京東的估值方法, 可參考Learning Finance 的DCF方法:

JD valuation - Learning Finance

阿里巴巴 (BABA) (+) (增持價: $260.8 USD)

筆者上文如此看好京東, 甚至覺得京東會搶佔巴巴電商平台市佔率, 是否不再看好巴巴?

非也, 筆者更看好巴巴。

京東的一大缺點就是經營成本大、利潤率極低。當然, 隨著經濟規模效應 (economies of scale), 利潤率有望持續提高, 這也是京東的潛力所在。

同時, 巴巴的低經營成本、高利潤率則是優點所在。儘管中高端市佔率有機會被京東搶佔, 但筆者仍相信隨著菜鳥物流愈趨成熟, 巴巴電商的經營模式能在中低端市場保持龍頭優勢、聯繫中小型商戶與消費者，作一隻「線上收租股」。

(註: 雖然巴巴的低端市場受拼多多(PDD)的威脅, 但筆者暫時仍然不會考慮PDD這種「去中介人」的經營模式, 有機會再討論)。

我相信中國的電商情況不會像美國般Amazon獨大, 而是巴巴與京東保持激烈競爭的情況。

而巴巴的另一個最大潛力, 就是估值極高的雲計算服務。

為何市場給予Amazon P/E >90倍的估值, 卻給予eBay 只有不足P/E 7倍的估值?

為何Windows 被Apple 嚴重搶佔市佔率的情況下, Microsoft可以仍然持續強勁增長並且有P/E 35倍的估值?

原因就是雲計算業務。 雲計算業務全球市佔率Amazon排名第一, Microsoft 第二, 阿里巴巴第三。在中國市佔率, 阿里巴巴排名第一, 大幅拋離其他競爭對手。

雲計算業務是需要初期投放大量資源, 但利潤率極高的業務, 也是中小企業數碼化所需要的服務。而巴巴的管理層預計雲計算業務在2021年開始虧轉盈。

儘管巴巴在電商平台面臨激烈競爭, 但筆者相信巴巴在電商平台的低經營成本+高利潤率模式, 能維持一定的現金流和純利, 並著能憑著雲計算業務持續增長, 鞏固巴巴在中國科技股的龍頭地位。

有關巴巴的雲計算資料, 可參考:

30歲財務自由 channel

有關巴巴與Amazon的比較, 可參考:

好奇投資 -- 為何阿里巴巴是重倉的真正成長股

有關巴巴的估值, 可參考Learning Finance 的DCF model:

BABA valuation - Learning Finance

而筆者繼續增持巴巴的主因, 就是巴巴估值被大幅低估，筆者甚至找不到另一隻優質股有同樣的估值被大幅低估情況。當眾人(包括減持的馬雲)都唾棄巴巴時, 筆者願意繼續增持巴巴。

當將來巴巴的均值回歸, 或出現另一隻優質股估值被大幅低估時, 筆者不排除會減持巴巴作資產配置。

比亞迪 (1211.HK) (+) (增持價: $170.2)

掙紮並具風險的投資決定。筆者同樣看好電動車未來的發展, 想加大投資額, 在比較各電動車股的估值後, 選擇增持比亞迪。比亞迪現時的估值無疑是貴, 但相對於Tesla, 蔚來等卻是平。

比亞迪除了估值較平外, 其優勢是 i) 刀片電池技術, ii) 成熟的電動車技術, iii) 商用電動車龍頭, iv) 輔助駕駛技術 。

中國公布了2021-2035年的新能源汽車政策, 其中一個目標是2035年達到所有公用車輪實現全面電動化, 這正是比亞迪的強項。此外中國期望2035年電動車技術有國際競爭能力, 筆者不排除蔚來、小鵬汽車等電動車技術可以急起直追, 但我認為目前能達到國際領先水平的, 只有比亞迪。

比亞迪最新推出的豪華版電動車漢EV也是一個賣點, Tesla Model 3 的售價 (約$24萬RMB) 雖然極具競爭力, 但走平民化路線, 內在設計的確是一輪平民車。而比亞迪的漢EV售價相近, 但走豪華版路線, 我認為競爭力不比 Tesla 的Model 3 或 蔚來的 EC6 (約$36萬RMB)弱，甚至更勝一籌。

筆者亦期待將來比亞迪可以利用自身成熟技術的優勢，進一步擴展業務，與更多傳統車廠品牌有合作機會, 成為半個電動車顧問的角色。

必瘦站 (1830.HK) (-) (減持價: $3.58)

仍然看好在中、港、澳、海外的發展, 並認同男士美容是藍海市場。但始終非核心持股, 減持部份持股量。

中銀香港 (2388.HK) (-) (減持價: $24.8)

仍然是本地銀行股的最佳選擇, 但基於非核心持股, 減持部份。

新鴻基地產 (0016.HK) (-) (減持價: $103.3)

仍然是地產股 & 寫字樓 & 大型商場股的首選。但基於非核心持股, 減持部份。

置富房託 (0778.HK) (-) (沽清@ $6.94)

領展是更優質的房託股, 旗下資產價值不斷優化。在考慮同時減持領展 & 置富的時候,  筆者認為沽清置富、保留領展的持倉是更佳選擇。

國藥控股 (1099.HK)(+)(買入@$19.68)

極小注、半投機心態。中國目前有兩隻疫苗，已是臨床第III期測試, 國內已有近百萬人接種, 本月印尼也會開始為全民接種中國疫苗。這兩隻疫苗分別是國藥 & 科興。

在美國疫苗股被熱炒的時候, 中國疫苗股毫無起色, 而中國疫苗需求龐大, 會否是機會呢?

科興控股無法在股市上購入, 所以筆者最後考慮少量買入國藥。

(註: 真的是半投機心態, 並且極小注, 持股比例不足0.5%)

免責聲明: 以上純屬筆者個人投資操作, 不構成任何投資建議。