增持騰訊 & 2021年騰訊最新估值

1.     近日因應股市的波動, 筆者也稍微調整了持股比例, 減持了部份Facebook, Apple, Google, TSM等持倉, 將組合的槓桿比率由1.26減至1.10左右水平, 以降低組合的整體風險, 並保留子彈。詳情持倉會在2021Q1 的回顧時公布。

2.    騰訊(0700.HK)在24/3收市後公布了2020Q4及全年業績，全年收入增長28%至4820.64億，純利增長71%達1598.47億，非國際準則下純利增長30%達1227.42億，符合大行預期。筆者近日亦分別在業績前的17/3及業績後的25/3先後兩次增持騰訊, 買入價為 $623.5 及 $601。

有關騰訊最新業績的分析, 可以細讀唐朝的文章 [按此]。筆者節錄幾句如下:

i. 按照2020年包含投资收益在内的净利润1598亿，当前市值约人民币4.9万亿，对应约30倍市盈率，处于合理估值水平。

ii. 即使将腾讯的投资部分全部剔除，当前市值也只是给予了游戏、广告、金融及企业服务三大业务板块约29倍市盈率的估值水平（31000/1069≈29），依然处于合理水平。

iii. 截止2020年末，剔除并表的全资和控股子公司后，腾讯共计拥有市值12049亿的上市公司股票，以及公允价值2814亿的非上市公司股票。腾讯持有的约98%的上市公司股票，其股价波动并不影响当期利润表。

簡言之, 現價估值合理, 不便宜也不昂貴。唐朝也在業績前$630的價位增持了0.5%的騰訊、並在業績後26/3以$607增持了2%的騰訊。

3.    筆者也想為騰訊的業績補充幾句。對筆者來說，優質股若可以保持長遠15%的收入及盈利增長，已經是一份「合格」的業績。而騰訊可以在5.9萬億市值下做到28%的收入增長、30%的盈利增長，雖說只是符合大行預期，但對筆者而言是一份「好」業績。

此外，參考騰訊業績第27頁, 當中有一項是: 

"其後不會重新分類至損益的項目 

-以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產的公允價值變動收益淨額"

這一項收益達 1305.25億, 包括絕大部份投資公司的公允價值變更, 例如美團、拼多多、NIO等, 但並沒有計算在全年盈利1598.47億內。

如此看來, 利用 全年盈利 1598.47億, 即EPS 16.523 X 30倍P/E 作估值並無大問題, 不會出現太高估的情況，因為背後還有 1305.25億 (接近一倍) 的隱藏投資收益。

當然，這部份很受這些公司的股價波幅影響，2021年甚至會產生虧損。因此，這隱藏收益部份固然不會納入P/E的估值計算，但這隱藏收益卻為30倍P/E估值成為良好的安全邊際。

4.        接下來是最簡單的估值部份。筆者會用幾個盈測渠道去列述騰訊的估值。

i. 歷史市盈率

騰訊2020年的全年盈利為1598.47億RMB。

以收市價$620, 即59,486億HKD作計算, P/E = $59,486 / (1598.47 x 1.19 HKD/RMB) = 31.3倍

注意, 這是已成過去的「歷史市盈率」, 股票是展望將來的, 故參考性不大。

ii. 唐朝的估值

唐朝對騰訊三年後 (2023年年底)的估值仍然是 $66,000億RMB +/- 10%，即股價 $818.6 +/- 10%

以15%要求回報率折現, 2021年底的合理估值為 $818.6 / 1.15^2 = $619 +/- 10%

iii. 參考IB盈測

IB對騰訊的盈測針對核心業務, 2020年16個盈測的中位數為EPS $12.79; 與實際非常接近。

2022年共有16個盈測, 中位數為 EPS $19.79RMB。

2022年估值 = $19.79 X 1.19HKD/RMB X 30P/E = $706.5

2021年年底估值 = $706.5 / 1.15 = $614.4

iv. 參考Bloomberg盈測

根據Bloomberg, 2023/12/31 預測EPS為 $24.947RMB

2023年估值 = $24.947 x 1.19HKD/RMB x 30P/E = $890.6

2021年年底估值 = $890.6 / 1.15 ^ 2 = $673.4

v. 自行考慮盈利增長做估值

筆者嘗試考慮部份投資收益, 自行做一個新盈測。假設騰訊未來3年核心業務保持20%的盈利增長 (按照2020年非國際準則下30%的盈利增長, 20%增長是合理預期)：

3年後核心業務盈利 = $1,227.42億 x 1.2 ^ 3 = $2,121億RMB；(2021, 2022, 2023, 共增長3年)

餘下投資收益部份 ($1598.47 - $1227.42) = $371.05億 保持7%的市場報酬增長：

3年後投資收益 = $371.05 x 1.07 ^ 3 = $454.6億RMB

3年後純利 = ($2,121+ $454.6) x 1.19RMB/HKD =  $3,065億HKD

3年後(2023年)估值 = $3,065 x 30P/E = $91,949億, 即股價 $958。

以15%要求回報率折現, 

2021年年底估值 = $958 / 1.15^2 = $724.4 (2022, 2023, 共折現2年)

注意: 這估值雖然考慮了部份投資收益, 但仍沒有考慮背後1,305億的隱藏收益, 我視這隱藏收益為安全邊際的一部份, 不會計入估值。

5.        以上4個盈測, 唐朝、IB、Bloomberg的估值都比較貼近, 主因是這三者都只考慮了核心業務的盈利增長作為估值。

最後一個筆者自行嘗試的盈測估值比較偏高, 原因是筆者考慮了投資收益未來3年保持 7%的增長。 壞處為：這是不確定的部份，未來投資收益可能是虧損；好處為：仍沒有考慮背後更大的隱藏投資收益，這部份可視為安全邊際。 

綜合以上各盈測, 騰訊在 2021年12月31日的合理估值為 $614 - $724 , 可自行再訂定安全邊際。

免責聲明: 以上純粹筆者個人想法, 不構成任何投資建議。