截至2022年3月4日筆者執筆之時，筆者最新持倉如下：
2022年2月份大事回顧
1. 香港疫情大爆發
1月31日時，香港新增確診個案只有不足100宗。短短一個月，今天已新增超過52,000宗確診，數字比昨日的56,000宗稍稍回落。近日在街上看到人數大減，面貌全非。希望防疫措施有效，疫情開始見頂回落。
投資上對筆者組合沒有太大影響，但嚴重影響零售業、飲食業。政府近日亦推出新政策，禁止業主向部份拖欠租金的租戶追租，估計會稍微影響收租股如新地、領展等FY2022的自由現金流、派息。
題外話，最近筆者每日至少4次都在為香港及全球的疫情、香港前線的醫護及抗疫員工、以及俄烏戰爭祈禱，願神保守帶領、施恩拯救。
2. 俄烏戰爭
2月24日，俄羅斯突然派兵入侵烏克蘭，相信大部份人都沒有料及。俄羅斯股市應聲暴跌5成，相信連俄羅斯人自己事前也沒有料及。俄羅斯最大銀行SBER亦從52week high $21.64 跌至3月2日的$0.01，跌幅超過99.93%。
今早，報導指俄軍炮擊了位於烏克蘭、歐洲最大的核電廠，引致起火，若果爆炸，後果比切爾諾貝爾嚴重10倍。
戰爭，難以事前預料，亦難以防備。即使戰爭不斷惡化，手持現金亦沒用，反而優質企業只要沒有倒閉，未來就能再振雄風，不妨參考第一次及第二次世界大戰前後的股市表現。
戰爭必定讓股價非常波動，主要是受投資者的極端情緒影響，投資者可以做的，就是緊抱優質企業，股市下跌亦是好的靈魂烤問時間，可以重新審視組合中哪些企業是最優質、最有把握和信心，並忘記浮虧，將劣質或次等的企業換入估值合理的優質股。另一樣至關重要的，就是做好風險管理，確保自己能夠在市場存活，不會被市場震走，特別是有槓桿或借錢的投資 （包括筆者）。
雖然戰爭何時平息、結果如何發展難以預料，但投資者也無需過份悲觀，最終發展可能比想象中樂觀。而股市亦不會等一切平息後才回升，當有一些消息或風吹草動令不確定性漸漸消除時（不論是正面消息如談判有進展＆俄羅斯打算退兵、還是負面消息如俄羅斯攻陷基輔＆烏克蘭投降 —— 當然筆者不想看到事態這樣發展），股市也可能暴力反彈，這也是戰爭期間股價非常波動的原因 （並非一面倒下跌）。
3. 阿里公布2022Q3業績
阿里在2月24日公布了FY2022Q3業績，雖然一早市場已預料今份業績會差，不過結果筆者還是有點失望。 這次阿里的業績差，可歸咎3個原因 —— 監管政策、激烈競爭、國內經濟景氣差。
先說「喜」的地方。中國的年度活躍消費者增加2,600萬至9.79億，預計FY2022的10億用戶目標能順利在Q4達成，基本覆蓋了全國所有有經濟能力的用戶。之後的發展目標，就能燒錢的用戶增長，轉為用戶留存和提升ARPU (average revenue per user)。
此外，雲業務的非互聯網客戶收入佔比升至52%，菜鳥的外部客戶收入佔比也升至67%，兩者的客戶更多元化。
另外，截止2022年底 $150億美元的回購也是利好，亦算是管理層回報股東的方式，至今回購約完成一半。
然後是「憂」的地方。阿里今季業績仍未見改善。電商方面，客戶管理收入由上季的同比增長+3%，轉為今乎同比下跌1% (但環比增長39.6%，主要是雙十一的週期效應)。淘寶天貓GMV增長只有單位數，低於行業平均。
此外，第二增長曲線雲業務，收入同比增長只有+20%，環比下跌2.3%，增速令人失望。阿里的雲業務仍是初期爆發時期，相較之下，比較成熟的Amazon Microsoft 雲業務同比增速仍有40-50% (year over year, yoy)，較初期的Google 也有40%的增速，而且三間巨企的雲業務環比 (quarter over quarter, qoq) 也有增長。比較之下阿里相形見拙。
而且，雲業務的經調整EBITA利潤率，由上季的2%，下跌至今季的1%，也相當失望。筆者本來預期雲業務會按季改善。
業績雖差，但已成過去，管理層對於未來的展望更為重要，正面的展望能提振投資者及股東的信心。然而，管理層的業績電話會也令筆者失望。
i. 在電話會中，管理層被問及未來數季的GMV指引，管理層表示公司政策一向不就GMV給予任何Guidance。
ii. 之後。管理層再被問及展望未來數季中國零售業的前景、何時回暖，管理層表示不清楚，他們也很想知道。
iii. 之後，管理層被問及公司未來幾季的前景，管理層以一個字回答 —— "resilience" (韌性)，並多次強調面對激烈競爭。"Resilience" 這個字很吊詭，管理層沒有回答 "平穩增長 (哪怕是單位數)"、沒有回答"持平(沒有增長)"，而是回答"resilience 韌性" —— 字面意思即在困境下，有韌性、有抗跌能力、即使下跌也不會下跌太多。筆者原來期望阿里的低谷期已過，未來業績會逐步改善，然而，從管理層帶有黯然的回應，未來幾季的業績亦未必有大驚喜。管理層這次業績電話會無法為投資者及股東帶來定心丸和安心。
當然，筆者亦不排除阿里在今份業績也有在監管政策下「刻意地表現得差」，例如投資業務的商譽減低大幅降低利潤、加大投入新業務及讓利措施等，管理層在展望前景方面也刻意地不敢太積極樂觀，以避免反壟斷政策的針對。不過這猜測成份太多，不宜為此而影響投資決定。
雖然業績令人失望，不過股價進一步下跌，令目前的估值水平，有更大的安全邊際。阿里過去四季的自由現金流分別為$-6.58億, $206.83億, $222.39億, $710.22億, 總數約$1,132.86億人民幣。以9988.HK收市價$99.0 市值$1.74萬億人民幣計算，阿里的 Price-to-FCF (P/FCF) 為 15.6倍，這裹還沒有扣除現金、現金等價物及短期投資的$4,785億 (相等於每股有$27.2的現金替代物)。若將其扣除，現價的P/FCF為($17,400 - $4,787) / $1,132.86 = 11.13倍。若果公司將所有自由現金流當作股息全數派出，現價有近6.4%的股息率。
[這裡補充一下筆者對於估值方面 P/FCF vs. P/E 的應用。筆者是比較懶惰的，估值方面模糊的正確就足夠，分析一間企業的基本面及護城河強弱更為重要。一般而言，筆者會根據過去4季財報提供的FCF，計算一個historical P/FCF 作為一個benchmark參考，重申，這是historical，沒有考慮未來的盈利/現金流增長；同時，筆者會根據一堆analysis 的盈測 (E.g. Bloomberg or IB)，取未來2-4年的盈測中位數，計算一個forecast P/E，這裡會考慮了未來2-4年的盈利/現金流增長。P/FCF 是一個比P/E更好的指標，但由於FCF難以找到analysis的forecast，對於盈利現金含量高、而且資本開支(maintenance capex，而不是growth capex)低的企業，盈利與自由現金流相當接近，可以P/E 模擬 P/FCF。無論是P/E還是P/FCF，都是取3 - 4% risk free rate 對應 25-30倍作為優質企業的估值上限]
Anyway, 阿里業績後對筆者來說是稍微遜預期，加上同日美股暴跌，筆者依照了之前的計劃—— "這6-7%的資金，也是暫時停泊，因為市面上暫時找不到更優的選項，組合長遠理想倉位是 騰訊 阿里 各佔 20%或以下。如果美股出現暴跌，比較下那些美股比阿里更吸引，不排除會將這6-7%的資金投入美股"(見上一篇Blog文)，將部份阿里的注碼，換成估值合理、甚至偏低的美股，詳情見下文。
2022年2月份交易
減持 @ $474.8, 持倉由上月的 14.58% --> 8.48%
原因：FB等美股暴跌後，騰訊吸引力大減，而考慮減持中資股時，阿里比騰訊更便宜，更具值搏率，故減持騰訊換馬美股
2. 阿里巴巴 (9988.HK)
減持 @ $107.8, 持倉由上月的 29.32% --> 20.83%
原因：業績遜筆者預期，業績電話會管理層的回答亦令筆者失望，同日美股大跌，不少優質股估值合理甚至偏低，而>20%持倉的阿里本來就是停泊資金，故將這筆資金換馬美股。未來不排除進一步減持。
3. Meta (FB)
增持 @ $238.86 & $214.2, 持倉由上月的 4.51% --> 6.62%
原因： 護城河雖出現危機，但估值非常便宜，筆者仍相信Facebook, Instagram 未來的競爭力，而今個月看到FB & Instagram APP 內的 Reels 亦發展不錯。
4. Google (GOOGL)
沒有動作, 持倉不變
原因： Google在FAAMG中最具吸引力和值搏率，本來在阿里公布業績後美股暴跌當日，考慮換馬阿里以$2,470的價位增持Google。然而，考慮到Google倉位已達25%的上限，而Google在護城河方面缺乏硬件 (Pixel機無視...)，未來亦不排除面臨私隱/壟斷訴訟 & 有機會被Apple 改動cookies隱私設定等影響護城河，所以倉位不宜超越25%，將換馬資金改為增持其他美股。
5. Apple (AAPL)
沒有動作, 持倉不變
原因： 估值未夠平。
6. Microsoft (MSFT)
增持 @ $274.87, 持倉由上月的 6.66% --> 8.07%
原因： 計劃內的增持，資金來自減持阿里。
7. Tesla (TSLA)
增持 @ $844.65, $797.43, $757, $719, $754.47 持倉由上月的 29.42% --> 40.91%
原因： 頭4注是計劃內的每跌5%小量增持。第5注 $754.47 則是減持阿里的換馬動作, 注碼較大。$750左右的Tesla極具吸引力和值搏率，雖然存在不確定性，但upside potential極大，未來10年「有機會」挑戰Apple & Microsoft 的 Market Cap No.1 地位。Elon Musk也是筆者最欣賞的企業家，作為No.1愛股，筆者決定將持股上限由30%提升至40%。
8. 台積電 (TSM)
增持 @ $107.14, 持倉由上月的4.88% --> 5.88%
原因： 因應俄烏戰爭，半導體的原材料供應有機會被影響，股價下跌至合理價下限，資金來自阿里換馬。
9. Visa (V)
增持 @ $208.1, 持倉由上月的 1.73% --> 3.41%
原因： 資金來自減持阿里。
10. LVMH (MC)
增持 @ $636.8, 持倉由上月的 0.77% --> 2.98%
原因： 資金來自減持阿里。
11. 中信國際電訊 (1883.HK)
清倉 @ $2.76, 持倉由上月的 3.45% --> 0.00%
原因： 這本來就是停泊資金，暴跌的美股更具吸引力和值搏率。
12. 京東 (9618.HK)
減持 @ $270, 持倉由上月的 1.53% --> 0.70%
原因： 暴跌的美股更具吸引力和值搏率。只保留騰訊分派的實物京東股份。
13. NVIDA (NVDA)
增持 @ $217.9 & $219.46, 持倉由上月的 0.23% --> 2.05%
原因： 估值開始變得合理，資金來自減持阿里。
最後，祝願 香港及世界的疫情能早日結束、俄烏戰爭能平息讓烏克蘭居民恢復平安生活、各位投資者在大市波動中能存活，捱過困境！
P.S. 以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。
