2022年7月份月報 -- Tesla Q2 業績勝筆者預期

 I. 組合表現

截至2022年8月5日，筆者組合最新持倉如下:

根據2022年8月5日IB數據，筆者組合YTD回報為-15.98%，上月YTD回報為-29.19%。同期，S&P500 回報為 -13.03%，納指-18.72%，恒指-11.57%。 現時組合沒有任何槓桿。

II. 本月交易

i. 按計劃增持TSLA

上月筆者因為預期TSLA 業績會遜預期，而同時市場未調低其deliveries  & 業續預期，為了儲更多 Tesla股票，筆者因此在$712減持了部份持股 （自以為聰明 ＆ 貪心惹的禍），並同時設定了 $675, $650.2, $625.2, $600.2, $575.2, $550.2 限價盤。

最終，在$675 及 $650.2 買回了部份持股，但未及減持的一半。

買入 TSLA @ $672 、 $650.2

然而，TSLA Q2 業績勝筆者預期，果然優質股總有驚喜，股價亦在業績後爆升！筆者亦因此因小失大，需要等待市場給予機會再次買回早前減持的TSLA股票。這次對筆者的提醒是：

1) 不要嘗試time the market

2) 要謙卑，不要自以為比市場聰明／知道更多資訊

3) 優質股能帶來驚喜，不要輕言在低於合理價值賣出。

ii. 極少量增持GOOGL

由於TSLA股價的爆升，找不到增持空間，而手持現金亦不舒服。同時，Google因為股價下跌 & TSLA 股價上升，令持股比例跌穿4%，所以筆者在GOOGL $108.41 (分拆後) 增持了極少量，將比例重新上調至4%水平。

買入 GOOGL @ $108.41

iii. 阿里

今個月阿里計劃在香港雙重上市，算是利好，一方面可以處理美國退市風險，另一方面可以開通滬深港通，讓北水能買入。然而，另一方面阿里被納入美國預摘牌名單，市場重燃對阿里及中概股的退市風險，加上大股東軟銀減持，阿里在8月份出現暴跌。

筆者有心大心細考慮要否增持阿里由3%至4%水平，然而，過去兩年阿里的護城河正不斷減弱，連最看好的阿里雲也增速放緩，將來亦未必做到媲美Amazon & Microsoft 雲業務的經營利潤率水平。因此，筆者選擇保持觀望。

阿里公布Q2 業績後，筆者最近工作較忙碌，所以亦未仔細睇業績。從表面數據來看，業績算平平，不算大有驚喜，阿里雲同比增速亦只有10%，這裡有點失望。

交易： 無

III. TSLA Q2業績

Tesla 在7月20日盤後公布了Q2業績，勝筆者預期。Adjusted EPS 為 $2.27，大勝市場$1.82的預期，主要是因為 1) 提前出售了虧損的Bitcoin ; 2) Operating expense 比預期中少。

Automotive Gross Margin
Automotive Gross Margin由上季的32.9%，下調至本季的27.9%。 Gross Margin下調屬預期之內，因為高效率的Giga Shanghai 因lockdown 停工了接近1.5個月，而且亦有re-start cost。

此外，早前Elon Musk 形容Giga Berlin & Giga Texas 為"Gigantic money furances" , 有 "billion dollars loss" ，這兩間 Giga Factory 的巨大支出，主要是納入Cost of Revenue，而非Operating Expense，所以亦反映在Automotive Gross Margin 的下跌。

Energy generation and storage
筆者認為本季業績的另一個亮點。Energy revenue $866mil，同比增長8%，環比增長40.5%。重點是，本季 Energy gross profit 為 $97 mil，環比由虧轉盈，gross profit margin 11.2%，為有史以來最高，亦遠高於之前的頂峰 -- 在2021Q2 的2.5%。

若果Energy業務在未來幾季的gross profit margin 能穩定在10%左右，意味住這業務開始能穩定貢獻盈利。若果電池 & chips 供應充足，Energy 業務未來有望帶來強勁增長，成為僅次於Automotive 的第二大業務。

Service and others
此外，Service and others業務 今季revenue $1,466mil，同埋增長54.2%，環比增長14.6%。重點同樣是，本季Service gross profit 為 $56 mil，環比由虧轉盈，gross profit margin 3.82%，為有史以來最高，之前的頂峰為在2021Q4 的1.5%。同樣是一個good sign。

雖然Service利潤率目前仍是較低，但未來Supercharging network 帶來的盈利仍有看點，而Insurance 潛力巨大，但中短期可能亦難以達致收支平衡。

Conference Call 的亮點
筆者亦歸納幾個Conference Call上的重點：

- 4680電池的Model Y 在2023年才會大規模量產 (有望進一步提升gross profit margin)，2022主要仍是以2170電池為主；

-2022年底的目標仍是140萬deliveries, 是"difficult but possible" 的目標。目前已經常出現 30,000 vehicles / week （年化產能約 1.5M，主要是 Fremont & Shanghai的功勞），年底的目標是 40,000 vehicles / week （年化產能是2M，Elon Musk自己都說這目標 "challenging"）。 目前GigaBerlin 的產能約1,000/week，GigaTexas 不足1,000/week，主要是缺乏4680電池去ramp up GigaBerlin & GigaTexas production，所以2022年底140萬deliveries 的目標並不容易！

-之前因為預期Shanghai shutdown延長，減持了75% bitcoin 以增加現金儲備，但未來open to buy back bitcoin (最好不要, haha)；

-若果預期未來6 - 12個月通漲下跌，有機會輕微減價；

-面對AI Director的離開，Elon Musk仍有信心年底能 solved FSD

-Elon Musk認為未來數年50% YOY growth 的最大限制是 "rate of battery production"，特別是rate of refining Lithium into ultra-high purity battery grade hydroxide。若果Supplier無法解決這個問題，Tesla會自己參與 refining Lithium；

-預計GigaBerlin 的產能在2022年底或2023年頭實現 5,000 vehicles / week （年化產能25萬)；並在2023年底有機會實現 10,000/week (年化產能50萬，這意味住GigaBerlin 從開幕到實現Full production capacity, 需要接近2年時間！)

-FSD 的定價會在2022年底上調，之後才會開放 wide Beta (即任何想使用FSD Beta的，都可以使用，不再局限於分數高於 9X分的人士，應該只限美國），目前FSD的定價ridicuolously cheap，大部份人並不了解FSD的價值  (筆者之前提過，所有vehicle 已預埋FSD所需的硬件，訂閱FSD的邊際利潤毛毛估可能高達 80%，認為Tesla是單純一間 car company / hardware company，都是不了解TSLA的 business model）

-在AI day方面，Elon Musk提及 Tesla 在AI方面的progress，超越大多數人所想

IV. Tesla Shareholder Meeting

8月4日Tesla 舉行了Shareholder Meeting，除了批准股份1拆3，Elon Musk也發表了講話。由於最近工作極忙碌，筆者也未看其內容，只從網絡上看了一些雞精Summary，其中最大亮點為：

"Ultimately ended up building 10-12 Giga-factories with output of 1.5-2M units"

過去，筆者亦認為2030年20M產能的目標，之所以極困難 (but still possible)，就是需要興建接近20間 1M capacitiy的GigaFactory，需要搵地方、需要同當地政府去溝通 （想起GigaBerlin 冗長的approval）、需要時間去ramp up production (GigaBerlin 就需要接近2年去ramp up from 0 -> 500K/year)

然而，Elon Musk 這次提及最終只會有 10 - 12間GigaFactory，每間Factory 1.5 - 2M 產能 (Fremont除外)，這就令進度大幅超前，2030年20M的目標變得更有希望，因為：

1) 目前已有3間Giga Factory (Shanghai, Berlin, Texas)，所以只欠  7 - 9間Giga Factories。其中，印尼已與當地政府確認會建廠，Elon Musk亦曾經提及會考慮在 北美 / Canada 多建一間Factories，所以這兩間已在計劃上，預計2022年底或2023年頭就會正式公布，實際上只欠 5 - 7 間GigaFactories。

2) Elon Musk提及每間Factory會有1.5M - 2M產能，意味住包括GigaBerlin (設計產能500K，正在計劃擴建）以及 印尼 (第一期設計產能約500K)。 可見Tesla 在找地方建廠時，可能已預留附近有足夠地方擴建至 1.5M 甚至 2M產能，包括Berlin & 印尼。 擴建所需的時間會比建新廠少，而且可以與建新廠同步進行，所以目前來看，Tesla建廠的進度並沒有滯後。

筆者本來預期未來每間新建的GigaFactory 設計上都至少是GigaTexas 的standard (1M產能和效率)，現在看來，情況比我預期更樂觀。

無論如何，即使Tesla 2030年只有1,000萬產能，亦已經令目前股價有足夠回報率 (>>15%年回報)。若果Tesla 2030年能實現2,000萬產能，就視為BONUS好了　：）

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，可能存在嚴重個人偏見，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年6月份月報 - 短暫減持 為了未來增持更多Tesla

 I. 組合表現

截至2022年7月1日，筆者組合最新持倉如下:

根據2022年7月1日IB數據，筆者組合YTD回報為-29.19%，上月YTD回報為-27.74%。同期，S&P500 回報為 -19.74%，納指-28.58%，恒指-4.82%。 現時組合沒有任何槓桿。

II. 本月交易

i. 減槓桿

聯儲局6月16日公布議息結果，加息75點子。 這是由於早幾日的通漲數據超預期，所以是罕有地在議息結果前幾天才放風要加快加息步伐，由起初的50點子提升至75點子。

可以預期，7月份的議息結果亦大概率加75點子，9月也大概率會加50點子或以上。

年底的利率，已由起初的預期2.5%左右，大幅上調至約3.5%，而且2023年也有機會進一步加息。這不但 
1) 影響企業的估值 (見以下註解)，
2) 影響市場氣氛，增加股價的波動 (對槓桿組合有較大影響)，
3) 增加了槓桿借貸的資金成本 (例如 IB美元 1st tier 是基准利率 (BM) + 1.5%, 年底3.5%基准利率意味住借貸成本預期會升至5%)

[註： 不論用PE還是DCF估值，都要考慮Risk Free Rate。例如：
Risk free rate 3%，股票的P/E估值不應多於30-33倍 (1 / 3% = 33.3)；
Risk free rate 4%，股票的P/E估值不應多於25倍 (1 / 4% = 25)；
Risk free rate 5%，股票的P/E估值不應多於20倍 (1 / 5% = 20)]

此外，美國及環球的經濟衰退風險上升。各大行也紛紛調高經濟衰退預期、以及調低企業的預測盈利。若有睇開匯君兄的頻道，應該會知道歐洲和日本的情況其實比美國更差。歐洲的經濟衰退情況似乎無法避免，而美國亦似乎難以軟著陸。
（筆者也認為美國會出現GDP負增長(衰退)，才能從供求方 (Demand side) 舒緩通漲問題，除非供應鍊問題能在美國出現衰退前解決或舒緩，但暫時未有此跡象。）

基於以上兩大因素，筆者也下調組合槓桿比率，由23%的槓桿，直接下調至無槓桿。除非：

1) 優質企業的股價繼續暴跌，令估值非常吸引，即使有5%以上的借貸成本，也值得槓桿買入；
2) 聯儲局的加息政策有變，開始不加息、甚至考慮減息 (這意味住通漲見頂；或供應鍊問題獲解決；或經濟開始轉差甚至衰退，企業盈利大幅下滑)。

因為減槓桿而賣出 (基本上就只保留了最有信心的三隻股票，以及奉獻了的完美醫療）：

AAPL @ $130.86 (清倉)

MSFT @ $244.63 (清倉)

GOOGL @ $2,121.27 (減持)

TSM @ $85.68 & $84.68 (清倉)

META @ $161.25 (清倉)

V @ $189.91 (清倉)

9988 @ $102.8 (減持)

ii. 預期Tesla Q2業績遜預期，短暫減持為了未來增持更多

事先聲明，美其名這叫作「策略性減持」，但實際上這是一個 bet (賭注)，並不值得仿傚。筆者的目的只有一個 —— 以有限的資金儲更多Tesla 的股票！

事緣筆者一直有追蹤開 Twitter "Troy Teslike" 對Tesla deliveries 的預測 (Tesla的股東必定要follow他的Twitter！)，所以很早就預期Tesla Q2的 deliveries 大約只有 240尾 - 254k。

然而，當時各大行仍未下調Tesla Q2的預測，普遍仍預期有~270k的 deliveries，這差異可能會對Tesla股價有下調壓力，此為其一。

其二，Tesla在最近一次訪問中，提及Giga Berlin & Giga Texas 是 "gigantic money furnaces" (巨大的金錢梵化爐)，因為幾乎沒有產出 (產能爬升比預期慢和困難)，但每月有巨額支出(人工、ramp up 的資本開支, etc.)，所以"are losing billions of dollars"。 這是筆者之前有所忽略的地方，Giga Berlin在3月22日開幕、Giga Texas在4月9日開幕，所以Tesla Q1尚未反映這兩間giga factories 的operating expense (esp. 人工)。因此，Q2的盈利、profit margin (or free cash flow margin) 必定遠低於Q1。

有人提出Elon Musk 這裡指的 "are losing billions of dollars" 是指 因為產能爬升比預期慢，所損失的機會成本 （即賺少左錢），並非真的虧損。筆者不排除這個可能，然而，筆者有刻意重聽 Elon Musk 這段interview，但未聽見Elon Musk有清楚表達是哪個意思，筆者認為兩者皆有可能。

加上比特幣的暴跌，筆者認為Tesla Q2的業績會很難看 (當然FCF會好很多，因為比特幣的暴跌是non-cash loss)，甚至有心理準備會接近無盈利甚至虧損。由於當時各大行未有調低Q2 deliveries預測，所以筆者認為Q2業績也大機會遜市場預期，屆時也會對股價有下行壓力。

其三，Tesla預期在7-8月公布差勁的Q2業績 (執筆之時, 已確認是20/7盤後公布)，而7月聯儲局極大機會加息75點子，屆時市場氣氛預期一般、股價波動也可能較大 （包括因為Risk free rate上升而進一步下調估值)，所以Tesla 在Q2業績公布後，有頗大機會股價出現下調，屆時是良好的買入機會作長線持有。筆者亦預期Elon Musk 在Q2電話會上會給出極樂觀的Q3&Q4指引，屆時股價可能會有輕微反彈。

［註：重申，這是一個Bet，價值投資者不應嘗試預測股價走勢；預期股價會下跌所以先行減持，亦並非賣出優質股的理由 （減槓桿控制風險除外)。］

因此，為了抓緊這個有機會儲更多Tesla股票的「可能性」，筆者先短暫賣出部份Tesla股票，並設下了以限價盤 $675 、$650.2 、$625.2 、$600.2、$575.2、$550.2分注買回。 由於這是Bet，筆者也設下contingency plan，萬一Q2公布後業績勝預期、或有其他利好因素 (E.g. 無法預測的宏觀形勢改善、加息預期降溫、FSD 研發完成等) 導致Tesla股價不跌反升，筆者也會在$6xx - $7xx的價位將減持的Tesla股票全數買回。

短暫賣出 (為了將來買入更多)：

TSLA @ $712.5

減持後，筆者的股票佔比大幅下調至70%，現金佔比增至30%。

重申，筆者雖然預期Tesla Q2業績極差，但仍對2022年Q3 & Q4 樂觀、亦極度好看Tesla長遠發展，基本面也愈來愈強大，對Tesla 長遠看漲的看法沒有絲毫改變。

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，可能存在嚴重個人偏見，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年5月份月報 - 換馬買入更多Tesla

[今個月遲了出月報, 並非因為有太多內容要分享, 而是因為太忙碌、身心亦疲累, 所以一直未有時間寫blog, 亦因此雖然在6月3日已寫了部份, 但筆者亦選擇重寫, 以更新現時portfolio & YTD return] 

一句話就可以總結今個月的月報 -- 換馬買入更多Tesla。

I. 組合表現

截至2022年6月12日執筆之時，筆者組合最新持倉如下:

根據2022年6月10日IB數據，筆者組合YTD回報為-27.74%，上月YTD回報為-13.76%。同期，S&P500 回報為 -18.16%，納指-27.25%，恒指-5.56%。 現時組合槓桿水平為1.23，可承受額外40.66%的跌幅。

槓桿水平由上月1.19微升至本月1.23，但可承受跌幅則由上月57.71%大幅下調至40.66%，這主要是因為IB對Tesla 的Margin requirement較高, 近期也有再調高Tesla的Margin requirement, 所以當Tesla在組合佔比愈來愈大時, 即使槓桿比率不變, 組合的可承受跌幅也會明顯受影響。

II. 本月交易

上月份的月報筆者展示了Tesla的強大潛力，因此本月的交易邏輯只有一個，就是換馬買入更多Tesla。 這並不是說筆者不看好其他股票, 只是比較其基本面 & 估值後,  Tesla更吸引。若果Tesla維持現價, Google 下跌至 $1,000 - $1,500 水平, 筆者也不排除會賣出部份Tesla換馬Google, 但這不太可能發生。

賣出：

NVDA @ $174.12 (清倉)

MSFT @ $266.05

AAPL @ $152.84

V @ $194.65

700 @ $332 & $342 (清倉)

9988 @ $82, $81.5, $92, $96.95

GOOGL @ $2292.09, $2119.84, $2304.4, $2319, $2370.19

TSM @ $89.26

買入:

TSLA @ $800.2, $750.2, $700.2, $735, $690.71, $650.2, $721.34, $729.81, $716.01

筆者目前未有計劃"All-in" Tesla, 但不排除若果Tesla 繼續暴跌, 與其他股票比較下更吸引的話, 會進一步提高 Tesla的倉位。 不過相信對於大部份投資者來說, 筆者本金~90% 投放在Tesla 單一股票, 也與 "All-in" 分別不大。

以下內容筆者觀點極為偏頗，重申此blog 只是筆者為興趣而寫, 對自己投資的記錄, 而只為自己的投資負責, 並非教科書, 重倉單一股票也絕非好示範: 

III, 為何選擇重倉買入Tesla?

聖經馬太福音13章45-46節: 「天國又好像買賣人尋找好珠子，遇見一顆重價的珠子，就去變賣他一切所有的，買了這顆珠子。」

今個月筆者剛好在主日學教授這經文, 而思考投資Tesla時, 腦海亦經常浮現這段經文。以上經文是在比喻「天國」, 一位珍珠商人一生就是為了尋覓好珍珠, 遇到一顆重價的珍珠, 不惜變賣所有, 去買這一顆珍珠, 而「天國」就是值得我們撇下所有去換取的那顆無價珍珠。

一隻Tesla 股票當然遠遠不及天國的重要 (認真)。然而, 投資者又何嘗不像這珍珠商人, 在投資生涯就是為了尋找值得長期持有的超優質資產？(當然, 變質了, 就要換馬更優質的資產)

「又好像買賣人 (投資者) 尋找好珠子 (優質企業、股票)，遇見一顆重價的珠子 (超優質的企業、股票)，就去變賣他一切所有的 (其餘持股)，買了這顆珠子 (為了買入更多這股票 / 珍珠的碎片)」。

而對筆者而言，在筆者的能力圈內了解手上持股後，Tesla正是筆者眼中能理解的情況下、最優質的企業和股票，在合理甚至便宜的價格下值得筆者變賣其他持股, 為了儲更多 Tesla 的股票。

從注資合夥做生意的角度 （投資＝老闆角度），假若筆者手上的資金只能投入參與一單生意，現價的Tesla正是我最樂意投放資金的生意，除了增長潛力巨大外，Tesla這企業正在解決世界最重要的難題之一 —— Energy Transition。這才是世界真正需要面對和解決的難題，而不是元宇宙、或是iPhone 的規格和鏡頭愈來愈升級等。

此外，當然不得不提有Elon Musk 這位世上最出色(之一)的工程師和企業家為我工作。 不少人認為Tesla 缺乏 3M 中的Management，但筆者卻認為Tesla 擁有眾多企業中最出色(之一)的Management能力，從成本控制、上下游及原材料的控制、激勵員工的能力、直銷的經營模式、驚人的換代及進步速度等，可見一斑。

能力圈

筆者能力有限, 但筆者開始深入了解 Tesla 的基本面 & 追蹤Elon Musk的一舉一動後，筆者發現自己「沒有能力」去理解其他企業像Tesla 般深入，「沒有能力」自己去預測其他企業未來的盈利和現金流情況如Tesla，「沒有能力」去判斷 其他企業每額外投資的$1，是否用得其所、能為投資者帶來 > $1 的價值, 如Tesla。

舉筆者以往的幾隻重倉股為例 -- 騰訊、阿里巴巴、Googl, 以下問題對股東來說都是至關重要的, 但筆者沒有能力解答：

騰訊：網上看到以下資料, 騰訊2020年Q1收入 1081億, 2022年Q1收入1355億, 2年間收入增長了25%；然而，同其員工人數增長了81%、人力成本增長了94%，人均年薪維持100萬人民幣左右 (月薪8萬多人民幣, 在內地是相當高的薪酬)。

人力成本的額外投入，是否用得其所？是否能帶來ROE > 15%的回報？ 會否出現薪酬過高 (=高於產出)、過多冗員的情況？ 筆者無法回答。

(對比Tesla，過去時間人均產出不斷上升，Tesla亦會定期裁走bottom 10%，效率欠佳、與公司發展方向不一致的員工，這亦展示出Tesla 強大的管理能力和控制成本能力 (包括Operating expense，即使Tesla 已有接近10萬員工，與騰訊相約。)

阿里：目前燒錢額外投入的新業務，例如高鑫、盒馬、大潤發等，固然有協同效應，是否用得其所、能否為股東帶來更大價值、能否帶來 ROE > 15%的回報？ 阿里的雲業務是強大的增長點，但能否做到與Amazon、Microsoft等相近的利潤率／ FCF margin？筆者無法回答。

(對比Tesla，EV以外額外投入的新業務 (包括 Supercharging network, FSD, robotaxi, Energy Storage, 以至AI Optimus等) 都是龐大的市場，亦是世界需要解決的難題，能預見成熟後有至少10-15%以上的profit margin，而Elon Musk強大的控制成本能力 & First Principle，也能預見新業務不會有太多無謂的燒錢)

Google： Google 約有135,000員工，中位數年薪$134k USD，即月薪$86k HKD，同樣會否出現人手過剩？公司敢不敢像Tesla 在輿論下精簡人手？ YouTube的商業模式非常厲害，對下廣告的商戶絕對有定價權，但subscription service 未來又有沒有加價能力？有沒有能力加價的同時，增加市場滲透率？如何阻止VPN 下收費減少的Bug? 若VPN的Bug處理後，會否因為定價過高而令市場滲透率下跌？ 筆者也沒有明確答案。

Dream Stock?

不少人認為Tesla是Dream Stock，筆者認為必須先搞清楚是 基本面 dream? 還是估值上 dream?

基本面dream?

一間企業未來能否成功，無需等到所有業務成熟、增長放緩才知道它已成功。正如一個學生未來會否有一番成就，在大學甚至中學階段已經可以開始判斷。更何況 Tesla 已經無需倚賴債務來發展（無負債）、已經有穩健增長和自由現金流、並已經明確列出它未來10年、20年、甚至30年的發展藍圖 -- EV、FSD、Energy Storage、AI Optimus 四條S curves。

有些人認為EV 只是過渡性產物，未來Hydrogen car 才是真正的趨勢，這是對行業認知不足 （能力圈）所致，除了因為Hydrogen fuel 本身並非良好的Energy storage 、 electrolysis 的效率不佳外，EV 能夠在家中充電(特別在外國)、而家庭又可以自建solar panel 提供電源。此外，隨著未來Solar power & energy storage的普及，即使未來用電量大增，未來電力的成本亦會變得相當低。而EV，亦是自動駕駛的先決條件，hydrogen fuel 的battery cell 或能應付駕駛，但無法應付自動駕駛的運算能力和電耗。

有些人認為未來其他車廠能推出比Tesla 更好的產品、Tesla無法保持EV龍頭地位。若果Tesla目前放慢腳步，的確其他車廠有機會catch up、甚至超越Tesla。然而，Tesla 現在仍然以驚人的速度去不斷改善其產品、優化其生態圈。 投資並不是找銷量的王者、而是利潤 (or 自由現金流) 的王者。哪怕未來一間車廠以性價比極高的產品、 搶佔EV市場市佔率第一 (像小米的手機)，憑藉Tesla的品牌能力、成本控制能力、自動駕駛技術含量，Tesla 也大概率是EV市場利潤的王者。

估值面dream?

Tesla 以往的確無法估值, 但從2021年有穩定盈利 (& 現金流)開始, 已經可以開始估值。筆者多次提及, 2021年的Tesla 是價值投資者開始進場的年份。 而2022年Tesla的估值更是落地。

以自由現金流倍數角度 (P/FCF) (事實上, Tesla相當優質, 賺取的盈利現金含量極高, 所以盈利也與自由現金流相近)。目前每賣一輛車, 扣除cost of good sold & operating expense後大概有$10,000 USD 的盈利 (自由現金流)。即使未來EV可能降價, 但隨著FSD take rate上升、4680電池節省更多成本、新銷售車型 (Cybertruck, Semi, Roadster) 比Model 3 & Y 有更高的profit margin等，大概率能維持平均$10,000的盈利 (自由現金流)。

目前$700股價的Tesla 市值約 $7,200億。

2022年：預計 140萬 delivery, 不扣除growth capex 下能帶來約 $14b USD 的自由現金流, 即預測P/FCF 約 51倍。

2023年：預計能保持有+50%增長, 即210萬delivery, 不扣除growth capex 下能帶來約 $21b USD 的自由現金流,  即 預測P/FCF 約 34倍。

2024年：預計能保持 +50%增長, 315萬 delivery, 不扣除growth capex 下能帶來約 $31.5b USD 的自由現金流,  即 預測P/FCF 約 22.8倍。

2025年：預計能保持 +50%增長, 470萬 delivery, 不扣除growth capex 下能帶來約 $47b USD 的自由現金流,  即 預測P/FCF 約 15.3倍。

2025年前增長50%會否過份樂觀？ 這要看產能方面，目前 

Giga Shanghai + Fremont full production產能約 150萬, 

Giga Berlin full production 50萬,

Giga Texas full production 100萬,

Giga Shanghai 已落實擴建 第2座工廠, 預計2025年前額外 45-50萬產能,

Giga Berlin 亦已開始覓地擴建, 預計能在2025年前額外 45-50萬產能,

已落實印尼會建廠, 預計能在2025年前達到第一階段 50萬產能。

Total: 在未有公布新一間Giga下, 已secure 2025年前有450萬的產能。

IV. 其他重要事件

騰訊業績

業績分析可參考唐朝文章 [按此]。

筆者點評：騰訊仍是國內互聯網企業龍頭，但三大業務 遊戲、廣告、投資業務也大受打擊，甚至是基本面的質變。未來轉營 to B業務大概率能成功，但能做到多少利潤率、能否像過往般出色，筆者無能力回答。雲業務方面，比起阿里有更大的不確定性，同樣無能力回答。

阿里業績

業績分析可參考小薯兄的3篇文章 [按此]。

筆者點評：2022年是新的起點, 不要妄想阿里能短期內回到之前有二選一皇牌下的風光情況。

Profit margin方面, 隨著天貓自營、高鑫、盒馬等的收入佔比逐漸提升, 可預期阿里的整體利潤率會持續下降, 直至這些新業務 & 雲業務出現拐點。

早兩年達成10億國內用戶是一大亮點。而雲業務實現盈利也是亮點, 但未來能否做到與Amazon & Microsoft 相約的profit margin, 仍是未知之數, 筆者無能力回答。

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，可能存在嚴重個人偏見，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年4月月報 - FAAMGT 公布業績, Tesla更新估值

 I. 組合表現

截至2022年5月4日執筆之時，筆者組合最新持倉如下:

根據2022年5月3日IB數據，筆者組合YTD回報為-13.76%，上月YTD回報為-0.44%。同期，S&P500 回報為 -12.39%，納指-19.53%，恒指-9.49%。 現時組合槓桿水平為1.19，可承受額外57.71%的跌幅。

II. 本月交易

本月交易背後的投資邏輯主要是兩點：(1) 減槓桿、(2) 在合理價盡可能買入更多Tesla：

1. 在Tesla股價回落前，以減槓桿為主，減持手上估值合理區頂～偏貴的持股。(TSLA, AAPL, MSFT, NVDA, MC, V）

因為減槓桿而賣出：

TSLA @ $1092.2、$1096.5 

AAPL @ $174.3、$170.8、$171.5

MSFT @ $299.3

V @ $226.2

MC (LVMH) @ $652.8

NVDA @ $270

2.在Tesla 股價回落前，由於早前減槓桿保留了子彈，當優質股估值變得吸引，開始動用槓桿分注增持 (9988, TSM, Google, FB)

Tesla 股價回落前的買入：

TSM @ $103.2

GOOGL @ $2589.7、$2421.8

FB @ $190.4

9988 @ $98.45、$88.6

3. 其後因為Elon Musk賣Tesla （事後才知道）以secure資金完成Twitter 收購，Tesla 在公布亮麗業績後股價顯著回落。換馬增持Tesla 就成為了最優先的選項！

因為換馬TSLA 而賣出：

AAPL @ $164.8

MSFT @ $284.1

MC (LVMH) @ $606.1

FB @ $195.8 & $200

700 @ $372.2

Tesla 股價回落後的買入：

TSLA @ $999.8、$898.8、$853.8、$843.5、$835

正如筆者在Facebook page 所言，感謝Elon Musk今次的賣出，令我可以將之前$1095 減持的部份持股，全部以特價買回 ！

III. 大事回顧

1. 香港疫情回落，新增確診回落至300宗左右，一些限聚和堂食措施也得以放寬，在消費券的輔助下，零售業、飲食業、收租REIT等有望復蘇。

2. 聯儲局加快加息步伐，最新市場預期5月99%加息50點子、6月及7月每月會再加息50點子 - 75點子，變相7月份息率會達1.75% - 2.25%，除了會影響股票DCF的估值導致股價有下行風險外，屆時IB tier 1利息會攀升至3.25% - 3.75%水平，也會更多人減槓桿，變相賣出股票，導致市場的流動資金減少，再度加大股市的下行風險。

3. 中國內地經濟數據疲弱，中央繼續放風會放水，包括銀行降準釋放流動資金、監管常態化，口吻由嚴厲反壟斷，改為支持健康發展。正如唐朝所述，當經濟持續向好，以為股票會繼續上升時，就可能會有貨幣緊縮措施，限制企業擴張；相反，在經濟持續向差，以為股票會繼續下跌時，就會有相應貨幣放寬措施，支持企業發展，政策彷彿像一隻無形之手，在刺激與打壓之間游走，想預測股市走向非常困難。長遠而言，剌激與打壓可以互相抵銷，最終投資結果，仍是關乎企業所創造的價值。

4. 俄烏戰爭仍在繼續，市場似乎已消化了對打仗恐懼的影響，但戰爭導致的能源、原材料和糧食價格上升帶來的通漲，仍然影響環球經濟及企業。

IV. FAAMG 公布2022Q1 業績

FAAMG公布了2022Q1業績，網上有很多高質的分析文，所以筆者就不獻醜，只是簡評一兩句：

Meta： 業績其實普通，但MAU & DAU都有上升，釋除了市場部份憂慮。筆者認為FB的Reels做得不錯，亦認為FB將發展重心放在Reels是正確的方向，而元宇宙仍然充滿不確定性，在現階段無法看好。概括而言，FB雖然在Apple的私隱政策下，廣告能力大減，但仍有強大的現金流，有分析師認為如果Elon Musk收購Twitter後取消廣告，原先投放在Twitter的廣告市場份額，有機會被FB瓜分部份，這點需要再觀望。

Apple：營收及盈利都雙beat，而且公布了900億美元的股份回購計劃。以目前估值未來的增長能否帶來15%年回報仍是憂慮所在。另一個憂慮地方是Apple Car。業績電話會上Apple沒有多提及Apple Car的發展情況，之後有報導指Apple 挖角了Ford的高管。坦白說，筆者不太看好Apple Car，因為Tesla的優勢持續擴大，已將競爭對手拋得愈來愈遠。Tesla 的三大優勢 — 品牌、技術、成本控制，三者都不見得Apple 有任何競爭優勢。

Amazon：FAAMG中筆者唯一沒有持貨的就是Amazon。Amazon雲業務增長強勁，但受物流及人力成本上漲影響，電商業務仍是負現金流，未知何時才會改善。筆者多次提及，不喜歡邊際利潤率低的業務，而Amazon的自營電商正是如此。此外，AMZN 投放大量資金發射火箭，建立衛星網絡，是筆者擔憂的地方，筆者認為AMZN難以與有火箭回收技術的SpaceX競爭，因為兩者的成本相差巨大，未見有任何競爭優勢。Amazon的深度分析文，可參考小薯兄的blog文。

Microsoft：業績不錯，雲業務增長仍然強勁，但現時在大部份美股下跌的情況下，Microsoft的估值並不便宜。

Google：Google今季的盈利下跌，主要是投資業務的估值下調影響，不影響核心業務和現金流。核心業務同比仍有相當不錯的增長，但Youtube的增長放緩，環比下跌，有網友表示Q1傳統是淡季，Q3及Q4的廣告業務會較強勁。筆者認為，美國經濟如果真的出現衰退，短期內企業會優先cut廣告開支，對Google會有影響，相信這也是今年Google股價下跌的主因之一。然而，當經濟復蘇時，企業也會大幅度加大廣告開支，屆時廣告業都會面臨強勁復蘇！長遠而言，digital ads 的market仍有相當不錯增長，而Google在同業競爭對手中護城河最強，現時估值也相當便宜！筆者認為在FAAMG中，Google是最吸引的投資，但Tesla更勝一籌。

V. Tesla 公布2022Q1 業績

今次業績筆者特意5am 起身聽電話會直播，儘管存在供應鍊問題及原材料價格暴漲，Tesla仍交出了一份遠超分析師預期、幾乎無可挑剔的業績！

Tesla 2022Q1營業收入為187.56億美元，較去年一季度同比增長81%，高於分析師預期的179.2億美元，汽車毛利率躍升至32.9%。一季度GAAP下的淨利潤為33.18億美元，同比增長達658%，市場預期為21.56億美元；非GAAP下的淨利潤為37.36億美元，同比增長255%。

筆者簡單概括電話會的幾個重點：

1. 盈利超預期有兩個主因，一是regulatory credit 大增，由21Q4 $314 增至 22Q1 $679；第二原因是delivery 雖然比上季微增，但operating expenses 大減，由21Q4 $2234 減至 22Q1 $1857。

2. 扣除regulatory credit 的影響後，

Gross margin ~ 28.8% similar to 21Q4

Profit margin ~25.5% similar to 21Q4

Operating margin ~ 15.6%, > 12.97% in 21Q4

3. Elon Musk估計雖然Q2 受GigaShanghai shutdown影響，但2022年仍能達到150萬delivery

4. 受制於parts 供應問題，solar & energy storage 環比下跌。

5. Tesla 正在研發一款專為robotaxi而設的、冇方向盤&踏板的車型，會在2023年product event 公布詳情，目標是2024年在GigaTexas投入量產。

6. GigaBerlin & GigaTexas 大部份model Y 仍用緊2170 structural pack 電池，因為仍scale up緊4680 production，預計Q3 / Q4 才可以大量使用4680 電池，屆時有望見到gross margin 再改善。

7. Insurance方面，目前在US 3個洲份開放嘗試投入，目標是年底時，美國8成Tesla用家都可以access Tesla保險，未來再考慮outside US。Tesla Insurance 仍在初階段，與傳統insurance model不同。Tesla 非常有passion 去做insurance，不是出於錢的考慮，而是 

i) 可以降低用家的保險成本

ii)藉real-time feedback & score 令用家有incentive drive in safer manner，因為可以節省保費，從而令駕駛 & 道路使用者更安全。

VI. Tesla 更新估值

這次業績有三大亮點令Tesla的估值應該提升：

1）Robotaxi 

Robotaxi之前仍是dream. 筆者以往做估值時robotaxi 都用 “if any” 字眼，即最終有機會沒有robotaxi業務。但今次Elon Musk 公布埋落實計劃 & 時間表，包括訂製車型，在2023年有product event，在2024年投入量產。由此看來，robotaxi 最快可能在2024年商業化 (當然，實際時間可能會押後，畢竟Elon Musk的time frame 一向都要預遲 2-3 年)。因此，Robotaxi業務亦應該開始估值。

有研究報告指出，燃油車最高的成本是 1) 司機的人力成本; 2) 燃油成本，兩者佔了成本接近60%。而Robotaxi 正正節省了以上成本，加上Robotaxi不用食飯去廁所、也不會像司機般疲累需要休息，Robotaxi 有機會比一般的士節省高達 50%的成本。假若FSD真的能做到人類司機的10倍安全水平 (不代表沒有意外，只是意外減少至十分之一)，加上定價更便宜，Robotaxi 絕對有能力顛覆美國 （甚至歐洲）的的士市場 (& Uber)！其實也不用強調是否破懷性創新，Robotaxi只是AI 取代部份工種的一個階段，以往我們以為AI最先取代的是保險、會計等工作，但從目前形勢來看，更先被AI取代的工種會是司機。

Robotaxi的發展方式主要有兩種，一種是Robotaxi的擁有權仍屬 Tesla (或合作公司)，另一種是Tesla車主的車在空閒時，可以加入robotaxi網絡，車輛為車主賺錢 (對應Master Plan 2)，而Tesla分佣，或兩者並存。

現階段來看，一旦發生了交通意外，前者的法律問題更容易處理，後者法律責任誰屬的問題有爭拗點。（例如一旦發生交通意外導致人命傷亡、車主有沒有法律責任？若果不是自動駕駛軟件出現問題，而是因為車主對汽車疏忽保養，導致硬件故障，又如何？）

所以在初階段，只有前者的可性能更大。

然而，Robotaxi 商業化初期，仍是以教育市場、讓市場適應為主，加上定價會比一般Taxi低，所以未必有盈利。此外，筆者預期Robotaxi 車型的年產量在初期應該只有約1~5萬輛。

此階段，市場 & 投資者可以用DCF 或 Price-to-Sales ratio (P/S) 去估值，例如預期 10% Operating margin，可以 3倍 P/S 作估值 (對應盈利後~30倍P/E)，

這裡筆者可以提供一些數據供參考，美國現時的Taxi定價為 US$2.70 / mile (預計Robotaxi的定價可能會比傳統Taxi平 30 - 50%)；

此外，美國2018年大約有20.7萬的士司機，這些司機一般是12-hour shift，所以預計美國現有的的士數量約10萬架，未計Uber。

美國大部份人都會自行駕駛，而Bus & Train 的班次比較疏落 (視乎洲份而定)，如果Robotaxi 未來真的做到價錢與 Bus fare / Train fare相約，相信Robotaxi的需求會大增，相同價錢可換來私人空間！

此外，Robotaxi更龐大、更早實現的市場會是物流市場 --  Tesla的Semi。由於是商業用途，自動駕駛可以比聘請物流貨車司機 & 燃油貨車節省 50%的成本，而疫情後貨車司機人手短缺導致他們的工資大幅上漲，所以只要自動駕駛成熟，企業有極大誘因去使用Robotaxi。這部份也會比的士市場更早實現正現金流和盈利。

2) Insurance

Tesla Insurance 的發展時間表也愈來愈清晰，2022年尾開放給80% US user，之後再對其他國家開放。

Tesla Insurance的定位在現階段不是賺錢，而是降低用家的保費及鼓勵用家更安全去駕駛。所以這業務不宜給予太高估值。

然而，Tesla Insurance 更大的影響是增強Tesla的生態圈 (Ecosystem)，令Tesla的汽車與其他廠商有更大競爭優勢，令更多潛在車主選擇Tesla，也令Tesla的車主未來換車時也很難離開Tesla的生態圈。

由於電動車採用一體化壓鑄工序 (也愈來愈多車廠加入用此技術，除了是成本的考慮，也是減省汽車重量，從而提升續航、加速表現、減少所需電池包等考慮），所以發生事故後，維修費用及保險費用遠高於一般燃油車。Tesla 車主有極大誘因使用Tesla Insurance 從而降低保費。

假若購買Tesla後，除了品牌、科技感、Supercharging network等因素外，養車成本(保費)被其他廠商的電動車更便宜，也會增加買家購買Tesla的誘因。

而購買Tesla進入其生態圈後，就可能會進一步購買其 Premium connectivity subscription (包括Music, Live Traffic visualization, Satellite map, 哨兵模式等)、Wall Charger、甚至Power Wall 和 Solar Roof 等，也會使用Tesla 的Supercharging network (長遠利潤率會達10%) 。

此外，由於Tesla Insurance 會根據用家的駕駛表現評分，從而決定保費。若果常常使用FSD能帶來更高評分、帶來更低保費，也會有誘因令用家subscribe FSD，變相提升Tesla FSD 的 take rate。由於Tesla 的車輛已經預埋FSD所需的硬件，所以subscribe FSD 的邊際利潤極高，毛毛估有機會高達80%！

總括而言，Tesla Insurance 業務在財務上未必能帶來龐大的估值，但可以強化Tesla的生態圈、競爭優勢和護城河，並會在Tesla的核心業務上間接反映。

3) 每輛車的盈利連續3季達~ $10,000USD

筆者以往做估值時，都是以每輛車盈利$6,000USD 進行估值，得出30倍P/E下，1,000萬年銷量對應 ~  $1,800 、2,000萬銷量對應 ~ $3,600。而其他業務則不作估值，視為安全邊際。

然而，Tesla已經連續3季 平均每輛車盈利達~$10,000USD。當然，這當中相信包含了 FSD Subscription take rate的提升帶來的影響。可能有投資者擔心未來隨著成本進一步上漲 & Tesla 推出更平價的車型，毛利率有機會下降，每輛車的盈利無法維持$10,000USD。(不利因素)

然而，由於 4680電池要在2022年Q3 / Q4 才能量產大幅應用在汽車上，現時未有反映4680的影響，Tesla每輛車的毛利率有望進一步提升。加上Tesla 持續優化車輛的生產工序和工廠的設計，短短兩年Model Y 的工序已比起初Model 3 大幅改善，節省了百多個部件、減少了大量焊接Robot的使用。Elon Musk亦表示 Factory 本身 (包括如何設計造車的工序) 是比 車 更大、更困難的Product，Giga Texas 的設計節省了大量部件運送時間和成本，比起之前的所有Giga Factory 都高了一個檔次，相信未來新興建的工廠也會至少是Giga Texas 的水準 (不是指產量，而是工序設計）。優化工序設計也有望進一步提升毛利率。而隨著邊際利潤率極高的FSD take rate上升，毛利率也有望進一步提升。此外，隨著物價通漲，加上Tesla有定價權，2030年的盈利也會比現時有預計2-3%的通漲複利影響。(利好因素)

長遠而言，以上不利因素和利好因素可以互相抵銷，包含FSD subscription在內，平均每輛車$10,000USD 盈利 (or 自由現金流) 仍是合理預期。

估值

在30倍P/E下，1000萬銷量對應 $10,000 x 1000萬 x 30倍P/E ~ $3,000估值，而2000萬銷量對應 ~$6,000估值，可以15% discount rate 折現到今天。

以上只包含EV sales 和FSD subscription 的業務，未包含 Solar & Energy Storage 業務 、Robotaxi業務 (物流部份 Tesla Semi 大概率能實現大量盈利和現金流, 的士乘客市場則在2030年可能仍在收支平衡的階段)、Service 業務包括Supercharging network (Elon Musk 表示未來目標是gross margin 30%, profit margin 10%) 、Tesla Insurance (未來數年間接影響大於直接影響) 等、Tesla 潛在的App Store收入、人型robot Optimus。

這裡筆者也想elaborate更多 Solar & Energy Storage 業務，Elon Musk 曾提及Energy 業務Market size 未來會與汽車業務相約，2030年有望帶來 160 billion 的盈利。

即使Downsize 至十分之一，2030年 16 billion的盈利，若給予30倍P/E，也是 $160億 x 30 P/E ~ $4,800億 ~ 股價$480。

若果真能實現Elon Musk的預計 (這應該是最最最最最Bullish的情況)，Solar & Energy Storage業務有機會值 ~$4,800。

無論如何，筆者相信Solar & Energy Storage業務未來成熟後可以做到10-15% operating margin。

總結

總結一下，筆者在2030年對Tesla Normal case 的情況是 EV sales ~ 1,000萬，對應EV業務~$3,000，其他業務毛毛估給予 $600 - $1000的估值, 因此SOTP (Sum Of The Parts)下 合理估值大約是 $3,600 - $4,000。以目前$900股價計算，年化回報～18.9% - 20.5%

Very Bull case，2030 - 2033年 2000萬銷量，對應EV業務 ~ $6,000，其他業務仍然給予 $600 - $1000的估值, SOTP 下合理估值大約 $6,600 - $7,000。若2030年實現折現，年化回報28.2% - 29.2%，若2033年實現，年化回報～19.8% - 20.4%。

Dream case，這裡是以瘋狂自high，不要太認真。既然是Dream case，套用所有最樂觀假設就好。
2030年實現2000萬Sales，EV業務 ~ $6,000估值；
Solar & Energy Storage業務如Elon Musk所言，2030年帶來160 billion 盈利，估值$4,800；
Robotaxi業務帶來30% EV業務的盈利和自由現金流 (Catherine Wood是預計 Robotaxi業務 ~100% EV業務, 甚至超越EV業務)，～$1,800估值；
Tesla Service 包括 Supercharging, premium connectivity, Tesla insurance，再加上Tesla Auto Leasing，～$1,000估值；
人型Robot Optimus未有盈利，但已有一定進展，市場給予$1 trillion ~ $1,000的估值；
合計： $6,000 + $4,800 + $1,800 + $1,000 + $1,000 = $14,600。

 

事實上，Tesla 2022Q1 在delivered 310,000 車的情況下，盈利大約是Apple 的八分之一，所以只要Tesla 能年銷 310,000 x 8 x 4Q ~ 1000萬輛車，光是EV業務就能達到目前Apple 的盈利水平 (~also 市值)。而Tesla 達到1000萬輛車後，仍有相當多的增長亮點 (包括 1000萬 --> 2000萬)，也有很多業務未給予估值，相反Apple 現時看到的增長亮點主要是 Cloud & Service 收入增長、新興市場Apple 滲透率提升、未知的元宇宙AR/VR眼鏡 & Apple Car等...

因此，Tesla 在未來8年後有極大機會能超越Apple 登上全球市值No.1 企業的寶座。由於Tesla目前市值低於Apple Microsoft Google Amazon，這亦意味住Tesla 未來8年+的投資回報有極大機會高於以上4間公司。

題外話：有關Elon Musk會否成為了筆者的「偶像」

早前有網民提出，Elon Musk會否成為了筆者的偶像。 這是很好的提醒，筆者經常提醒自己金錢和所有人、事（包括Elon Musk 和投資) 都不能放高於 神的位置。

Elon Musk絕對不是筆者的偶像、我亦不想成為Elon Musk這種工作狂、而他複雜的男女關係也是筆者詬病的地方。

對比起「偶像」，筆者更多是非常欣賞 Elon Musk 作為一名出色的發明家和企業家、筆者認為他比Steve Jobs有過之而無不及，除了創新外、科技水平和成本控制能力都比Steve Jobs出色。

套用老闆思維，筆者作為Tesla的股東，有世界首富Elon Musk這天才為我工作、管理和帶領Tesla發展、在我睡眠時為我賺取被動收入，筆者非常榮幸，也非常放心。

最後，筆者亦非常欣賞Elon Musk心存一顆赤子之心、全力為人類社會帶來貢獻。以非信徒來說，Elon Musk也是一個好人，在作為發明家創新、企業家管治、為人類社會貢獻的努力，也是很好的榜樣。筆者也祈禱Elon Musk能身體健康、更重要是能認識和相信主耶穌基督，畢竟他的天賦其實也是上帝所賜的禮物 (gift) 。

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，可能存在嚴重個人偏見，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年3月份月報 - 中概股暴跌、騰訊業績、Tesla GigaBerlin & Master Plan 3 、FED加快加息、潛在recession風險

 截至2022年4月1日，筆者持倉如下：

2022年YTD回報由上月的-16.25%，回升至-0.44%，槓桿比率由上月的1.38，下跌至1.32，組合可承受額外52%的跌幅。

同期，恆指YTD回報為 -5.48%，S&P500 -4.62%，納指 -8.68%，如下圖：

其中，最大回撤為3月14日，當時中資股暴跌，阿里跌至$70水平、騰訊跌至$298水平，當日YTD回報一度跌至 -27.1%；最高升幅是3月29日，YTD回報+1.92%，上下波幅接近30%。

1) 本月交易

買入：

阿里巴巴 (9988.HK) @ $99.1, $90.5, $81.45, $73.3

騰訊 (700.HK) @ $369.2

賣出：（主要是為了提取資金換馬暴跌的騰訊阿里）

AAPL @ $154.52

MSFT @ $284.1

V @ $200.5 & $201.6

MC @ $587

2) 中概股暴跌

2022年3月11日起中概股暴跌，阿里每日跌10%，短短3個交易日由~$96跌至$71水平。

當時市場、傳媒和財演的解讀包括：

i) 中概股在美國退市風險, 而且看似沒有彎轉;

ii) 中國反壟斷監管沒有平息, 反而有進一步加強跡象;

iii) 俄羅斯烏克蘭戰爭爆發, 俄羅斯企業被外國制裁, 其中最大銀行股單日暴跌 99.9%, 中國與俄羅斯關係友好, 甚至有機會援助俄羅斯, 市場擔心中概股會與俄羅斯企業一樣被制裁暴跌99.9%, 引發外國投資機構大規模走資;

當時可謂觸目驚心，傳媒一律看淡，摩通更直接將中概股的目標價大斬7成，騰訊目標價由 $570 -> $265、阿里目標價由$175 -> $63, 直言中概股uninvestable。情況有點像2020年3月熔斷的情況，但幸好只發生在中概股，而當時中概股的持倉比例也由之前高峰時的 40%騰訊 40%阿里，回落至騰訊8%阿里20%的水平 (見2月份月報)。

筆者計算過當時組合的Margin水平, 雖然槓桿比率一度升至1.49水平，但在暴跌下整個組合仍可承受額外40%以上的跌幅, 所以可以小注分注加倉。當然, 過程中既是興奮 (畢竟可以買平貨)、但也相當戰競！

筆者隨即在$90.5, $81.45, $73.3 水平增持阿里, 也在$369水平增持騰訊。資金來自換馬美股。

順帶一提, 當時眾多Blogger推介的收息股中信國際電訊 (1883.HK) 也回落至$2.61水平, dividend yield 接近9%, 非常吸引。然而, 對筆者來說, $70~$80的阿里值搏率更高, 也在筆者的能力圈內, 假若當時筆者手上持有1883, 也可能會賣出1883換馬 $70 ~ $80的阿里, 所以思前想後, 還是將資金投放在阿里上。

現在回想，筆者給予自己當時的表現約70分。好的地方是沒有在暴跌時panic sell, 而是從基本面&估值上相信當時是超值水平; 另一個好的地方是有勇氣分注在低位增持, 做到別人恐懼時貪婪, 而不是別人恐懼時我更恐懼。

然而, 有待改善的地方包括增持的金額過份保守。由於筆者有賣出部份美股提取資金、加上當時Margin ratio 有空間增持更多, 所以筆者其實有能力愈跌買愈多, 但最後驚恐阿里會繼續跌至 $60, $50, 甚至$30水平, 所以預備了分10注增持、每跌10%一注 (即 0.9^10 = 0.35, 即由 $96 跌至~$32.8水平)。結果在$70水平就暴力反彈, 單日暴升20%，大平賣宣告結束，槓桿也很快回落至1.32水平。

3) 騰訊公布2021Q4及全年業績

騰訊在2021年3月23日發佈Q4及全年業績，詳細可看唐朝的分析文章[按此]。

騰訊這份業績絕對是一份差的業績，其中特別以廣告業務強差人意，預計要2022年Q4才開始見轉機。

筆者在過去2年對騰訊的評價也一直調整，由起初認為 i) 騰訊只是一間遊戲和微信公司；

至看到ii) 騰訊重點不在做產品，而是做種植搖錢樹的土壤 (透過流量閉環生態和投資業務產生協同效應, 孕育互聯網獨角獸, 做騰訊自己的短板)，沒有對手，只有潛在合作伙伴，筆者投資騰訊看好的正是微信和投資業務的發展，而遊戲業務主要是印鈔機提供現金流；

至中央突然叫停螞蟻上市，發起反壟斷監管，當時阿里暴跌，而騰訊的影響較輕微，從兩間企業的應對方式上，看到 iii) 騰訊的管理層明顯與中央關係較好，在應對中央的政策上亦更具智慧；

及後看到 iv) 官媒形容遊戲為精神鴉片，中央監管對未成年人的電玩時間，而且愈來愈收緊，沒有任何放寬跡象。雖然未成年人的充值佔比流水很低，但未成年人玩家的大幅減少，自然會對國內遊戲行業造成負面影響，難以期待國內再出現高速增長。此外互聯網互聯互通，並阻止企業無序擴長，直接打擊了騰訊閉環生態＆投資業務的協同效應，未來騰訊投資業務會投放更多在硬科技，難以再透過流量優勢短時間內孕育拼多多等獨角獸企業；

v)  中央監管廣告業務，限制開屏廣告、亦限制直播打賞。由此，加上內地經濟的不景氣（主要與疫情封城有關），微信著重用戶體驗更多於廣告盈利能力，廣告業務也大受打擊。

總結一下今天的騰訊：

i. 印鈔機遊戲業務內地增長能力大減，只能靠佔比1/3的國外遊戲業務增長；

ii. 投資業務協同效應大大削弱，但仍是國內不錯的的私募基金／風投公司 (Private Equity)；

iii. 廣告業務增長力未來１年沒有亮點；

iv. 微信支付(金融科技)值得期待，甚至比支付寶更值得期待，但預期監管會更多，也需要像螞蟻成立獨立的金融服務公司；

v. 雲業務發展仍是亮點，增速比阿里更快，但規模仍有極大差距；

vi. 騰訊發展方向漸漸由 To C 變為To B，筆者認為是正確的發展方向，未來騰訊會議（中國版的Zoom)、騰訊文檔、企業微信、雲存儲空間，仍有值得期待的盈利變現能力，但未有實際盈利時間表公布。

由此可見，筆者對騰訊的基本面分析，在過去2年不斷調整，如今的基本面也與之前有重大改變。考慮估值後，筆者認為阿里比騰訊更吸引，值搏率更高。

4) Tesla GigaBerlin正式投產，透露Master Plan 3，預計拆股，2030年2000萬銷量目標的看法

Tesla GigaBerlin 在2022年3月22日開幕典禮，經過長時間的等待終於可以正式投產, 可喜可賀！

Elon Musk在典禮上再次強調2030年2000萬產能和銷量的目標，需要盡快Scale up production，世上大約有 2 billion vehicle (經查證，大概是1.4 billion 比較準確)，每年2000萬銷量代表每年replace 1% of existing vehicle, 這樣才能為世界帶來影響。

不少人認為2030年2000萬銷量是impossible, 不可能達到, market research 顯示2030年大概只有31mil EV sales。的確, 相信Elon Musk也認同這是very very very aggressive & difficult goal。然而, 這正符合Elon喜歡挑戰難度的性格, 而這亦的確是Elon所訂下想要達到的目標, 而不是隨口up的joke —— 兩者的分別在於, Elon 會try very very very hard 以嘗試achieve 這goal。

2030年2000萬銷量是否achievable?

重申, i) 必須承認2030年2000萬是very very bullish & aggressive goal, 這相等於全部汽車銷量的20-25%市佔率 (是所有汽車的20-25%, 不是BEV或新能源的20-25%) 。1000萬的銷量是比較合理和保守的 (正如筆者之前Tesla估值文章, 1000萬是normal case)； ii) Elon Musk 的timeframe 常常delay, 2 - 3年係基本, 所以2030 ~ 2033年達到2000萬銷量, 也勉強算達到Elon Musk的target (例如 2031~2032年, 正建造足夠的factory應付2000萬產能, 但需要2033年才能投入full production)。

從實現碳中和目標與Replace existing car角度出發

目前歐美國家一般以2050年實現碳中和目標，而中國則將碳中和目標定在2060年。新能源汽車是實現碳中和目標的關鍵之一。現時每年汽車銷量大約是8,000萬輛 (包括乘用車、貨車、輕型車), 假設全球有1.4 biliion的existing vehicle, 即使汽車新銷量achieve 100%EV, 都要140 / 8 = 17.5年時間先replace all existing vehicle (汽車一般～11~15年壽命，所以已考慮埋replacement of existing EV, 例如2022-2030年銷售的EV, 在2045年之後也會被更換)

如2033年 achieve 100% EV sales, 都要 2050-2051 先淘汰 全部油車; 如2040 achieve 100% EV sales, 就要 2057-2058年，與全球的碳中和目標 (2050 - 2060年) 相近。

而不少傳統車廠開始陸續加入2030-2035年停產燃油車。

由此可以得出數個可能性：

1. 純電動車(BEV)取代傳統燃油車的速度有機會比市場預期 (2030年 31mil sales) 更快, 其中歐美的速度可能比中國更高, 因為它們有更早的碳中和目標 (中國目前雖然較高的新能源汽車市佔率, 但當中包括不少混能的新能源汽車)。

2. 雖然汽車市場是mature market，每年的銷量正常不會有太大變化。但正因為有燃油車transition 電動車的需要，當電動車愈來愈普及，甚至達到100% BEV sales時，年銷量有機會比平常的80mil 更高，並且在油車全部淘汰後回落。

3. 正因為Tesla 對EV未來10年的普及程度/需求 比市場 & 其他車廠樂觀，所以佢係全力投入在scale production, 以2030年2000萬產能為目標，而其他車廠一般只以2024年150-200萬產能為目標。Tesla 目前4間廠，如果full production 已經有 230萬+ 產能。即使Tesla最終在2030年只能實現1000-1500萬產能，也會遠遠拋離其他車廠。

有機會出現情況是，數年後其他車廠的EV都有很大需求（eg. BENZ / BMW)，但他們的產能追唔上，所以一些本身想買BENZ/BMW的車主，也會退而求其次買Tesla，而一旦入左Tesla 生態圈，就會被其吸引，好難出返黎。

4. 智能化是電動車的一大重點，也是將Tesla differentiate from其他「汽車」的地方。

5. Tesla的成本優勢和品牌優勢，除了讓其有著更高的盈利能力，也讓其有減價空間。在2024-2025年前，Tesla的產能跟不上需求，Tesla不需要減價。但2025 - 2030年，Elon Musk 為了加速電動車的普及，有機會減價或推出平價車型，這也會加強Tesla的競爭優勢。

電動車 vs 混能車

可能有人會問, 是否需要100% EV Sales才能實現目標? 能否是50%EV, 50%混能?

確實有機會, 但筆者認為BEV還是較大機會在未來完全取代混能車, 基於三個原因：

1. 2050-2060年相信充電站已相當齊備，假若仍有相當數量的混能車, 就仍然需要保留一定數量的加油站, 否則便不夠BEV方便。相反，假若2050-2060年是全BEV的時代，加油站可以完全淘汰。相信後者，更符合世界發展的大趨勢。

2. 此外，混能車如比亞迪的DM model, 比起BEV需要更多部件 —— 發電機、油箱，亦因此比起BEV需要更多部件、更多工序，亦意味住更高成本。在BEV技術成熟的時代，混能車會比BEV成本更高，售價更高，混能車難與BEV競爭。

3. 新能源汽車的發展趨勢，除了由燃油車轉為電動車，也是由傳統汽車轉為智能汽車。智能汽車需要大量功耗去處理高解析地圖、Sensors的feedback、運算力等去實現全自動駕駛等功能，車上娛樂也會提升，普通燃油車和混能車難以負擔其功耗。

Tesla 拆股

3月份，Tesla提出拆股建議，預計會在年中的股東大會通過，雖然與內在價值無關，但屆時更有利散戶買賣。

Elon Musk 提出正預備Master Plan Part 3

3月份，Elon Musk表示佢正在準備Master Plan 3，他提出會將Tesla "scale to extreme size"，此外亦會包含AI (預計是 Tesla bot)，當中亦會包括SpaceX & Boring Company (與Tesla的潛在合作關係？)

筆者對此相當興奮，重溫過去  Master Plan Part 1 & 2:

2006年 Part 1 (已完成)

Build sports car (Roadster)

Use that money to build an affordable car (Model S)

Use that money to build an even more affordable car (Model 3)

While doing above, also provide zero emission power generation options (Solar Roof)

2016年 Part 2 (進行中)

Create stunning solar roof (Version 3) with seamlessly integrated battery storage (Powerwall & Megapack)
Expand the electric vehicle product line to address all major segments (in progress, SUV - Model Y, Cybertruck, Semi, and...?)
Develop a self-driving capability that is 10X safer than manual via massive fleet learning (FSD in progress)
Enable your car to make money for you when you aren’t using it (Robotaxi, Still a dream)

2022年 Part 3?

過往兩次Master Plan, 都伴隨Elon Musk 的Stock compensation 股權激勵方案，兩次都將Tesla 的Market Cap 10倍 (10X & 10X = 100X)，亦令Elon登上世界首富。

Master Plan 3 將會為Tesla帶來一次重大的Fundamental Change (當然, 不代表華爾街 & 市場會Buy)，亦應該會伴隨新的 Stock Compensation方案，不知這次會否為Tesla的market cap帶來 3X - 10X？ 無論如何，值得慶幸的是，Master Plan 3 意味住短期內Elon Musk不會從Tesla 退休，而且仍會將Focus放在Tesla，值得高興！

2022Q1的增持回顧

過去1Q 筆者在$719 ~ $986 總共增持了80%的Tesla倉位，均價$822，將持股成本價拉升至$7XX，並成為組合第一大持股。

筆者仍然非常看好Tesla的前景，預計2030年左右若能實現2000萬EV銷量 (Bull case)，光是EV部份就值$3,600 (未計 FSD, Megapack, Solar roof, supercharging network, premium connectivity subscription, insurance, robotaxi (if any), tesla bot (if any))。年複合回報率 15%+，最高可達30% (Tesla ~ $10,000 in 2030, dream case)

若果2030年實現1000萬左右銷量(Normal case)，單是EV部份也值$1,800，仍有~7%+的年複合回報率，接近市場報酬。

5) FED 加快加息縮表，美國利率倒掛，潛在recession風險

FED 向市場放口風5月份有機會直接加50點子，市場統計年尾美國利率有機會升至2.5%水平，屆時IB 1st tier interest rate 會高達4%，意味住槓桿的資金成本在年尾可能高達4%。目前股市似乎只price-in了5月份加50點子，但未完全反映年底有機會升至2.5%的情況。此外，匯君兄提及美國接下來繼續加息，香港很大機會需要跟隨，而其他歐日國家的加息步伐較慢，會令美元較強，資金很大機會從香港市場流出，使港股市場波動。

若果年底通漲未見顯著回落，2023年有機會進一步加息。以上「只」是加息的影響。

此外，FED考慮5月起快速縮表，此舉會降低市場資金流動性，縮表的金額和速度未知，若果縮表規模大過之前提及的過剩流動性1.5萬億，中短期影響難以預計，相信市場亦未price-in，以上是縮表的影響。

最後，美國利率出現倒掛(inverted yield curve)，短期利率高過長期利率，市場有聲音暗示潛在Recession（經濟衰退）風險。

匯君兄在4月2日的live清楚解釋，利率倒掛與recession 不是必然關係，只是recession前通常會出現利率倒掛 （correlation)。

匯君兄也提及出現inverted yield curve好正常，因為短期(2-3year) interest rate 要對抗接近8%的inflation，但長期（10 year)目標是 ～2% interest rate ~ 2% inflation。這意味住市場預計短期利率會快速上升，但中長期利率會漸漸回落，所以出現倒掛反而是合理。

然而，雖然現階段無法知悉最終會加息多少，會否衰退，但recession風險（即連續兩季GDP負增長）仍不可忽視。匯君兄提及這次通漲有別於過去30年的經濟過熱、需求太高(demand side)，而是demand side 的同時，亦存在供應鍊(supply chain)問題(即supply side)。加息能直接對抗demand side 造成的通漲，也能間接地舒緩供應鍊緊張，但無法直接解決供應鍊問題。這次通漲主要是原材料、能源、糧食和人力成本（特別是美國，勞動人口不足）上漲，加上俄烏戰爭的影響，性質有點像40年前1970年代的超級通漲，但程度上不及。

若果加息縮表仍無法令通漲有效回落，而另一方面GDP增長放緩甚至下跌，最終可能出現Recession風險。匯君兄提及，在recession下，重點不是去想賺取多少回本，而是保護組合。然而，正因為無法預測，也慎防自己看錯，所以仍需持有一定數量的股票。

筆者的操作和策略

因應FED加快加息縮表，預計2022年底利率有機會觸及2.5%水平, 屆時IB 1st tier interest rate 會高達4%，資金成本大增。此外，在縮表及潛在recession風險下，預計未來1-2年股市會相當波動。以目前的估值水平 (e.g. $1000以上的Tesla) 不太值得借4%成本的資金去槓桿，所以在4月1日盤前筆者也在$1,09X 減持了小部份Tesla & 持股 (AAPL, MSFT, V, MC, 京東碎股、1830完美醫療)，將組合的槓桿水平降至1.15，詳情會在下月月報反映。

此舉是為了保留子彈，保護組合，並且為了在股市出現大特價時有機會買入更多優質股。若果FED突然減慢加息、或是停止加息、或是優質股大平賣時 (e.g. Tesla回落至$800左右水平)，就有足夠值搏率去槓桿增持這些優質股。

筆者會因應市況、估值、去調整100% (即沒有槓桿) - 150% 的槓桿水平，但持股不會<100%。

以上就是3月份月報的全部內容。

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年2月份月報 - 俄烏戰爭、香港疫情爆發、阿里2022Q3業績

 截至2022年3月4日筆者執筆之時，筆者最新持倉如下：

2022年YTD回報為-16.25%，槓桿比率1.38，組合能承受額外49%的跌幅。

2022年2月份大事回顧

1. 香港疫情大爆發

1月31日時，香港新增確診個案只有不足100宗。短短一個月，今天已新增超過52,000宗確診，數字比昨日的56,000宗稍稍回落。近日在街上看到人數大減，面貌全非。希望防疫措施有效，疫情開始見頂回落。

投資上對筆者組合沒有太大影響，但嚴重影響零售業、飲食業。政府近日亦推出新政策，禁止業主向部份拖欠租金的租戶追租，估計會稍微影響收租股如新地、領展等FY2022的自由現金流、派息。

題外話，最近筆者每日至少4次都在為香港及全球的疫情、香港前線的醫護及抗疫員工、以及俄烏戰爭祈禱，願神保守帶領、施恩拯救。

2. 俄烏戰爭

2月24日，俄羅斯突然派兵入侵烏克蘭，相信大部份人都沒有料及。俄羅斯股市應聲暴跌5成，相信連俄羅斯人自己事前也沒有料及。俄羅斯最大銀行SBER亦從52week high $21.64 跌至3月2日的$0.01，跌幅超過99.93%。

今早，報導指俄軍炮擊了位於烏克蘭、歐洲最大的核電廠，引致起火，若果爆炸，後果比切爾諾貝爾嚴重10倍。

戰爭，難以事前預料，亦難以防備。即使戰爭不斷惡化，手持現金亦沒用，反而優質企業只要沒有倒閉，未來就能再振雄風，不妨參考第一次及第二次世界大戰前後的股市表現。

戰爭必定讓股價非常波動，主要是受投資者的極端情緒影響，投資者可以做的，就是緊抱優質企業，股市下跌亦是好的靈魂烤問時間，可以重新審視組合中哪些企業是最優質、最有把握和信心，並忘記浮虧，將劣質或次等的企業換入估值合理的優質股。另一樣至關重要的，就是做好風險管理，確保自己能夠在市場存活，不會被市場震走，特別是有槓桿或借錢的投資 （包括筆者）。

雖然戰爭何時平息、結果如何發展難以預料，但投資者也無需過份悲觀，最終發展可能比想象中樂觀。而股市亦不會等一切平息後才回升，當有一些消息或風吹草動令不確定性漸漸消除時（不論是正面消息如談判有進展＆俄羅斯打算退兵、還是負面消息如俄羅斯攻陷基輔＆烏克蘭投降 —— 當然筆者不想看到事態這樣發展），股市也可能暴力反彈，這也是戰爭期間股價非常波動的原因 （並非一面倒下跌）。

3. 阿里公布2022Q3業績

阿里在2月24日公布了FY2022Q3業績，雖然一早市場已預料今份業績會差，不過結果筆者還是有點失望。 這次阿里的業績差，可歸咎3個原因 —— 監管政策、激烈競爭、國內經濟景氣差。

先說「喜」的地方。中國的年度活躍消費者增加2,600萬至9.79億，預計FY2022的10億用戶目標能順利在Q4達成，基本覆蓋了全國所有有經濟能力的用戶。之後的發展目標，就能燒錢的用戶增長，轉為用戶留存和提升ARPU (average revenue per user)。

此外，雲業務的非互聯網客戶收入佔比升至52%，菜鳥的外部客戶收入佔比也升至67%，兩者的客戶更多元化。

另外，截止2022年底 $150億美元的回購也是利好，亦算是管理層回報股東的方式，至今回購約完成一半。

然後是「憂」的地方。阿里今季業績仍未見改善。電商方面，客戶管理收入由上季的同比增長+3%，轉為今乎同比下跌1% (但環比增長39.6%，主要是雙十一的週期效應)。淘寶天貓GMV增長只有單位數，低於行業平均。

此外，第二增長曲線雲業務，收入同比增長只有+20%，環比下跌2.3%，增速令人失望。阿里的雲業務仍是初期爆發時期，相較之下，比較成熟的Amazon Microsoft 雲業務同比增速仍有40-50% (year over year, yoy)，較初期的Google 也有40%的增速，而且三間巨企的雲業務環比 (quarter over quarter, qoq) 也有增長。比較之下阿里相形見拙。

而且，雲業務的經調整EBITA利潤率，由上季的2%，下跌至今季的1%，也相當失望。筆者本來預期雲業務會按季改善。

業績雖差，但已成過去，管理層對於未來的展望更為重要，正面的展望能提振投資者及股東的信心。然而，管理層的業績電話會也令筆者失望。

i. 在電話會中，管理層被問及未來數季的GMV指引，管理層表示公司政策一向不就GMV給予任何Guidance。

ii. 之後。管理層再被問及展望未來數季中國零售業的前景、何時回暖，管理層表示不清楚，他們也很想知道。

iii. 之後，管理層被問及公司未來幾季的前景，管理層以一個字回答 —— "resilience" (韌性)，並多次強調面對激烈競爭。"Resilience" 這個字很吊詭，管理層沒有回答 "平穩增長 (哪怕是單位數)"、沒有回答"持平(沒有增長)"，而是回答"resilience 韌性"　——　字面意思即在困境下，有韌性、有抗跌能力、即使下跌也不會下跌太多。筆者原來期望阿里的低谷期已過，未來業績會逐步改善，然而，從管理層帶有黯然的回應，未來幾季的業績亦未必有大驚喜。管理層這次業績電話會無法為投資者及股東帶來定心丸和安心。

當然，筆者亦不排除阿里在今份業績也有在監管政策下「刻意地表現得差」，例如投資業務的商譽減低大幅降低利潤、加大投入新業務及讓利措施等，管理層在展望前景方面也刻意地不敢太積極樂觀，以避免反壟斷政策的針對。不過這猜測成份太多，不宜為此而影響投資決定。

雖然業績令人失望，不過股價進一步下跌，令目前的估值水平，有更大的安全邊際。阿里過去四季的自由現金流分別為$-6.58億, $206.83億, $222.39億, $710.22億, 總數約$1,132.86億人民幣。以9988.HK收市價$99.0 市值$1.74萬億人民幣計算，阿里的 Price-to-FCF (P/FCF) 為 15.6倍，這裹還沒有扣除現金、現金等價物及短期投資的$4,785億 (相等於每股有$27.2的現金替代物)。若將其扣除，現價的P/FCF為($17,400 - $4,787) / $1,132.86 = 11.13倍。若果公司將所有自由現金流當作股息全數派出，現價有近6.4%的股息率。

[這裡補充一下筆者對於估值方面 P/FCF vs. P/E 的應用。筆者是比較懶惰的，估值方面模糊的正確就足夠，分析一間企業的基本面及護城河強弱更為重要。一般而言，筆者會根據過去4季財報提供的FCF，計算一個historical P/FCF 作為一個benchmark參考，重申，這是historical，沒有考慮未來的盈利/現金流增長；同時，筆者會根據一堆analysis 的盈測 (E.g. Bloomberg or IB)，取未來2-4年的盈測中位數，計算一個forecast P/E，這裡會考慮了未來2-4年的盈利/現金流增長。P/FCF 是一個比P/E更好的指標，但由於FCF難以找到analysis的forecast，對於盈利現金含量高、而且資本開支(maintenance capex，而不是growth capex)低的企業，盈利與自由現金流相當接近，可以P/E 模擬 P/FCF。無論是P/E還是P/FCF，都是取3 - 4% risk free rate 對應 25-30倍作為優質企業的估值上限]

Anyway, 阿里業績後對筆者來說是稍微遜預期，加上同日美股暴跌，筆者依照了之前的計劃—— "這6-7%的資金，也是暫時停泊，因為市面上暫時找不到更優的選項，組合長遠理想倉位是 騰訊 阿里 各佔 20%或以下。如果美股出現暴跌，比較下那些美股比阿里更吸引，不排除會將這6-7%的資金投入美股"(見上一篇Blog文)，將部份阿里的注碼，換成估值合理、甚至偏低的美股，詳情見下文。

2022年2月份交易

1. 騰訊 (0700.HK)
減持 @ $474.8, 持倉由上月的 14.58% --> 8.48%
原因：FB等美股暴跌後，騰訊吸引力大減，而考慮減持中資股時，阿里比騰訊更便宜，更具值搏率，故減持騰訊換馬美股

2. 阿里巴巴 (9988.HK)
減持 @ $107.8, 持倉由上月的 29.32% --> 20.83%
原因：業績遜筆者預期，業績電話會管理層的回答亦令筆者失望，同日美股大跌，不少優質股估值合理甚至偏低，而>20%持倉的阿里本來就是停泊資金，故將這筆資金換馬美股。未來不排除進一步減持。

3. Meta (FB)
增持 @ $238.86 & $214.2, 持倉由上月的 4.51% --> 6.62%
原因： 護城河雖出現危機，但估值非常便宜，筆者仍相信Facebook, Instagram 未來的競爭力，而今個月看到FB & Instagram APP 內的 Reels 亦發展不錯。

4. Google (GOOGL)
沒有動作, 持倉不變
原因： Google在FAAMG中最具吸引力和值搏率，本來在阿里公布業績後美股暴跌當日，考慮換馬阿里以$2,470的價位增持Google。然而，考慮到Google倉位已達25%的上限，而Google在護城河方面缺乏硬件 (Pixel機無視...)，未來亦不排除面臨私隱/壟斷訴訟 & 有機會被Apple 改動cookies隱私設定等影響護城河，所以倉位不宜超越25%，將換馬資金改為增持其他美股。

5. Apple (AAPL)
沒有動作, 持倉不變
原因： 估值未夠平。

6. Microsoft (MSFT)
增持 @ $274.87, 持倉由上月的 6.66% --> 8.07%
原因： 計劃內的增持，資金來自減持阿里。

7. Tesla (TSLA)
增持 @ $844.65, $797.43, $757, $719, $754.47 持倉由上月的 29.42% --> 40.91%
原因： 頭4注是計劃內的每跌5%小量增持。第5注 $754.47 則是減持阿里的換馬動作, 注碼較大。$750左右的Tesla極具吸引力和值搏率，雖然存在不確定性，但upside potential極大，未來10年「有機會」挑戰Apple & Microsoft 的 Market Cap No.1 地位。Elon Musk也是筆者最欣賞的企業家，作為No.1愛股，筆者決定將持股上限由30%提升至40%。

8. 台積電 (TSM)
增持 @ $107.14, 持倉由上月的4.88% --> 5.88%
原因： 因應俄烏戰爭，半導體的原材料供應有機會被影響，股價下跌至合理價下限，資金來自阿里換馬。

9. Visa (V)
增持 @ $208.1, 持倉由上月的 1.73% --> 3.41%
原因： 資金來自減持阿里。

10. LVMH (MC)
增持 @ $636.8, 持倉由上月的 0.77% --> 2.98%
原因： 資金來自減持阿里。

11. 中信國際電訊 (1883.HK)
清倉 @ $2.76, 持倉由上月的 3.45% --> 0.00%
原因： 這本來就是停泊資金，暴跌的美股更具吸引力和值搏率。

12. 京東 (9618.HK)
減持 @ $270, 持倉由上月的 1.53% --> 0.70%
原因： 暴跌的美股更具吸引力和值搏率。只保留騰訊分派的實物京東股份。

13. NVIDA (NVDA)
增持 @ $217.9 & $219.46, 持倉由上月的 0.23% --> 2.05%
原因： 估值開始變得合理，資金來自減持阿里。

最後，祝願 香港及世界的疫情能早日結束、俄烏戰爭能平息讓烏克蘭居民恢復平安生活、各位投資者在大市波動中能存活，捱過困境！

P.S. 以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。

2022年1月份月報 - FED揭示加息縮表、各大科企公布2021業績 & 分析

今次是第一份月報，筆者刻意在2月5日這星期結束後才發布1月份月報，除了因為農曆新年較忙碌外，亦想等埋FAAMG等幾間巨企公布業績。因為數間美股科企都公布了業績，今次月報內容會比較長。

上月（31.12.2021) 持倉：

截止5.2.2022，最新組合持倉：

2022年YTD回報為 -3.72%，槓桿比率1.33。

聯儲局放風多次加息及縮表

1月份的市場氣氛有極大轉變。 FED 放消息今年大機會會縮表 （Quantitative Tightening, QT)時，筆者減持了部份持股以減槓桿。原因是（以下純粹個人看法，並不一定正確）：

1）今年減買債和加息都在筆者預料之內，息率從0% 加到 3.0% 我也不會對估值有太大調整，因為我本身用的25-30倍PE, 正是對應 中長線 3-4% risk free rate；

2）然而，QT卻出乎意料(本以為會是2023以後)，而加息的次數也可能比預期的3-4次要多。雖然現在有過剩流動性，銀行隔夜逆回購規模達1.9萬億美元（有追看 匯君兄 就知我講咩）。如果QT 規模 <= $1.9萬，對金融市場的影響或許無想象中大，但現階段未知QT規模，市場的波動性可預見會增加。對於無槓桿的人（持股<=100%）影響不太大，因為我們無法time the market，以優質股應對通漲和加息仍然遠勝現金。然而，對於使用槓桿的人（包括筆者），短線的波動性大增可帶來斬倉風險（註：筆者的組合能承受50%左右的跌幅）

3) 因此，筆者在消息公布後，也減持了部份持股，一方面減槓桿，另一方面保留子彈，一旦優質股的股價回落時，有能力選擇增持更多；若果股價沒有回落而是繼續上升，滿倉的組合 (>100%) 也沒有捐失，只是賺少了。再次強調，筆者的做法並非嘗試Time the market，而是預早做好風險管理，prepare for the worst。（註：筆者自2020年3月開始，沒有為組合投入任何新增資金。並非在囤積現金，而是家庭開支太大每月都是月光族...)

個股點評 & 本月交易

1) Tesla (TSLA)

Tesla Q4業績如預期般亮麗。然而，重點是電話會上Elon Musk提及的内容，其中幾項包括：

-Tesla現時沒有再working on $25,000 car

-Tesla 2024年前不會再走減價策略

-2022年好大機會FSD 會成熟 (Elon Musk往往過份進取和樂觀，筆者心中的時間表是2025年)

-FSD成熟後，automonous car這"asset" (資產)的價值會大幅提升，大部份人都沒有重視／低估了其價值

-Optimus Humanoid Robot 有機會才是 Tesla 的end-product, 也是Tesla 2022年最重要的product development，未來Tesla bot 有機會替代labour成為世界經濟的foundation，有助應對人口老化問題及令人類無需做厭惡性工作

(很宏大但很遙遠的夢想！以Tesla目前的技術、加上Tesla如果在如此早期就開始重點發展人型robot，Tesla的確有機會是最早成功研發 general-use 的人型robot！)

(註：specific-use 的robot (不論是否人型) 很多公司一早已投入研發，但general-use的人型robot，Tesla可能會是最早、投入最大量資源研發的一間公司)

-2022年不會有新的量產車型推出 (預計Cybertruck 的量產工序仍有困難，最快2023年有望量產)

-2022年尾會尋找地方宣布起 "多於一間" Gigafactory

-Dojo 未來有機會賣比其他公司做AI training (有機會衝擊 Nvidia的 GPU地位?)

對於Elon Musk提出的內容，筆者是充滿驚喜、也是偏向正面的，Tesla bot的發展比預期更早（但預計也要2030年後才會看到較大progress)，upside potential 會更大(成功的話可以大10倍以上)，但同時不確定性 (Dream)更多。

筆者有兩個感想：

1) Tesla雖然已是世界市值頭幾名的公司，但正如副CEO朱曉彤所講，Tesla仍是一間初創公司, 發展的方向都不斷調整緊；

2) 雖然筆者都覺得Elon Musk 常常dream "too big", 亦覺得好多野最終可能會delay / 沒有實現, 不過另一方面又會想, 呢啲 "Big dream", 暫時世上除左Elon Musk, 又真係冇乜邊個有機會實現到。如果單靠EV 業務 & FSD 已足夠撐起現時估值，咁有時額外dream 下，都唔係壞事。

交易方面，筆者在FED放風QT後，以$1047.54 賣了部份Tesla以減槓桿，並計劃若果股價回調，會分3注買回、每跌5%一注，若果股價沒有回調，買唔返都冇所謂。

（註：Tesla 在$1000以下才開始對筆者有吸引力。可重溫筆者的blog文，2022年對Tesla 的估值為 $586.5 - $1173。 如果實現very bull case, 2022的估值可高達 $1500左右。正因為Tesla 仍在合理區範圍內，筆者不會大幅減持，只會小部份減持以減槓桿。）

賣出 @ $1047.54

買入 @ $987、$938、$891 (計劃買回的三注，每跌5%一注)；

由於股價繼續回調，筆者繼續增持至最高30%的持倉:

買入 @ $846.5、$804.2 (同樣每跌5%一注)。

2) 阿里巴巴 (9988.HK)

筆者本月將騰訊的部份持倉換馬阿里巴巴，詳情見另一篇Blog文 (按此)

騰訊 賣出 @ $442.4;

阿里巴巴 買入 @ $119.0

筆者預期阿里巴巴電商業務會平穩增長，主要是提供穩定的現金流，且不會像Amazon & 京東 的自營電商般受供應鍊問題嚴重影響盈利 & 自由現金流(甚至虧損)。而阿里的雲業務未來數年是極大亮點，從Microsoft、Amazon的雲業務持續增長，亦給予筆者信心。筆者已說服自己忘記之前$300的阿里，而是以現在$110 - $120 的價格看未來的投資值搏率，保守估計至少值$160~$200以上。

未來股價回升的話，筆者或會減持阿里的持倉，與其他FAAMG的持股比例相約。

3) 騰訊 (0700.HK)

筆者以往投資騰訊並非為了其遊戲業務 （雖然提供了不錯的現金流），而是看好其微信及投資業務。反壟斷及共富政策下，騰訊的投資業務邏輯出現改變，雖然仍會將資金投資初創企業、減持較成熟企業，但相信會減少了投資互聯網／平台企業，亦難以利用以往的閉環生態 ＆ 流量優勢短時間內孕育像 拼多多 這類互聯網／平台獨角獸。騰訊的投資業務或會從以前 「成為培植搖錢樹的土壤、透過投資涉足自己的短板」變為「普通、但國內仍首屈一指的創投、私募基金 Private Equity」。

未來騰訊或能保持平穩增長，但不及阿里巴巴的雲業務亮眼。因此，筆者下調了騰訊的估值、降低了其持股比例、將部份資金換馬了阿里巴巴。

此外，Meta (FB) 發表Q4業績後，股價暴跌了25%，動態市盈率 (PE TTM) 17倍，比騰訊更便宜，與阿里巴巴相約。

Meta 和騰訊兩者雖有不同的地方 (例如騰訊同時是最大的遊戲公司、音樂公司、文學公司、亦有龐大的投資業務)，但也有相近地方 (兩者同是通訊軟件／社交平台，騰訊約13億用家，而Facebook在世界各地有29億active users)。

Meta 單靠廣告業務盈利已是整間騰訊的1.5倍。騰訊的吸引力頓時大減，

筆者因此進一步減持了騰訊至14.58%的持倉，未來預計會減持至10%與Apple & Microsoft相約。

(註：Apple & Microsoft 是更優質的企業，只是騰訊在估值上比較便宜，值搏率相對較高。）

賣出 @  $463.4 & $478.4 (由於派發了$13的京東實物股票，相等於上月的 $476.4 & $491.4)。

4) Meta (FB)

承上文，Meta現時的估值只有TTM PE 17倍，表面上非常便宜。市場其中一個擔心是 Tiktok (抖音) 短視頻帶來的重大威脅。這方面，筆者的看法如下：

首先要分清楚廣告的分別。Meta 和 Google 雖然同屬廣告公司，但性質上卻不同。 Meta 與 Tiktok 主要是 Display Ads，透過豐富內容吸引顧客注意。落廣告的商戶是主動方、而顧客是被動方，透過廣告製造本來沒有的Demand；而Google 則主要是 Search Ads (也有部份Display Ads，例如網頁的banner ads, youtube的廣告等)，顧客透過keywords 尋找合適的商品，落廣告的商戶是被動方，顧客才是主動方，在search keywords時，顧客本身已有Demand，只是心裡未必有特定產品／牌子，而廣告可影響該顧客的決定。

Display Ads 需要找到針對性的客戶群，了解 & 追蹤他們平日的喜好、熱搜、談話內容等，才能提高廣告的效益，這亦牽涉了顧客的私隱權。而Apple IOS14 的privacy change 正正揑住Facebook條頸，大大降低了其廣告效益，卻對Google的影響不大，因為顧客在Google 的Search Engine 是主動搜尋keywords。Google的護城河比Facebook深，亦比Meta這企業優質，無容置疑。

(註：作為用家，廣告雖然影響用戶體驗，但筆者作為股東並不討厭廣告公司，亦不會因為一間公司的盈利主要來自廣告業務而抗拒。因為商業世界需要廣告，廣告亦幫助顧客找到自己合適 & 喜歡的產品 & 服務 —— 雖然不少廣告是誇大而失實的)

然而，Display Ads 仍是必需的存在。有些產品或服務，差異性比較大、並非必需品，本身就是需要Display Ads 而非 Search Ads 以吸引顧客。

而Tiktok的短視頻雖然有優勝之處，但針對的顧客可能不夠廣泛、熱潮持續時間亦比較短、製作成本更大、內容也較難reusable；

相反，Facebook 及 Instagram 的Display Ads (主要是圖片 & 文字) 在上述數點仍有優勝之處，而部份廣告本身就是圖片＆文字更加合適 (Tiktok及Facebook的廣告優劣比較，可按此參考此youtube link)。

Digital Ads 的市場很大，Meta 在Display Ads 可能被 Tiktok 大幅搶市佔率，但Facebook 與Instagram 仍然非常賺錢 ，難以被競爭對手取替 (Tiktok, Twitter, Snapchat, etc...)，仍然有海量用家、廣告業務上仍然有定價權。

然而，筆者認為Meta存在三大隱憂：

1. 元宇宙Metaverse 的加大投入，未來數年可能大幅影響盈利和自由現金流，甚至令盈利下跌而非增長。目前元宇宙仍是一個Dream，元宇宙在商用層面及遊戲層面可能有不錯發展，但筆者目前仍相當質疑元宇宙的社交層面應用、亦不認為在元宇宙meeting 會比實體/Zoom/Team優勝；

2.  Instagram的潛在分拆才是最大風險。 Instagram 是Meta 非常重要的資產，比Facebook更深受時下年輕人喜愛。近日Meta一單反壟斷案上訴失敗，worst case 是Meta 有機會要分拆Instagram & WhatsApp，這是極大風險，甚至比Tiktok的威脅更可怕。然而，正常應該唔會去到咁惡劣，最多罰下錢／將來類似收購有難度／要改動一下平台細則＆條款以幫助市場競爭；

3. Meta 管理層的能力相對其他科網巨企比較遜色。Meta 嘗試過發展不同業務，但至今只有收購Instagram 是比較成功，WhatsApp收購至今仍然無法實現任何現金流或盈利，受反壟斷監管上升下，相信不會有下一間 "Instagram" 會被Meta收購。如何令Instagram在時下及未來年輕人間繼續受歡迎，以及發展第二條S Curve，是重大挑戰 (元宇宙真會成功嗎?)

無論如何，Meta 的護城河雖然比Apple, Amazon, Google, Microsoft 遜色不少，但仍是賺錢能力非常強的公司 (Both 盈利 & 自由現金流)。現時TTM PE 17倍，若將盈利全數當作股息派出（或進行回購），股息率高達 100 / 17 ~ 5.88%。當然，未來因著元宇宙的加大投入 ＆ 市佔率受Tiktok搶佔，盈利有機會增長大幅放緩、甚至下跌。今年的TTM 17倍PE，出年可能會變成20、甚至22倍。而平穩增長的Google (TTM PE約25倍) 則明顯是比FB更優的選擇。

基於以上數點，撈底Meta需要非常小心，也需要控制注碼。筆者也有在FB暴跌後象徵式增持了小部份，目標持股比例不高於 5 - 8%。

買入 @ $238.66

5) Apple (AAPL)

公布業績前，Apple 的估值偏貴，筆者也減持了部份持股以減槓桿。

公布業績後，業績亮麗，超越分析師預期。然而，筆者仍對Apple 未來的增長維持保守 & 謹慎態度。Apple 加大 Apple Car & AR/VR設備的投入，或會影響未來盈利及自由現金流，而這兩項發展前景筆者有保留。現價$172.5 買入未必能帶來15%的要求年回報，筆者會待股價回落至$150左右水平才考慮分注增持，至最高10%持倉。

賣出 @ $171.54 & $160.76 (公布業績前)

6) Microsoft (MSFT)

Microsoft 的Q4業績不錯，扣除匯率影響後，EPS約$2.03，估值維持 $243.6 ~ $270。現價買入無法佔市場便宜、帶來15%的要求年回報。筆者會待股價回落至$270左右水平才考慮分注增持，至最高10%持倉。

按計劃買入 @ $284.8 & $270.0 (公布業績前)

7) TSM

筆者在$125.43減持了部份以減槓桿，主因是半導體行業不在筆者能力圈 ＋ 這行業需要不斷投入大量CAPEX 以維持龍頭競爭力，持股比例想要維持約5%水平。若果在能力圈的話，TSM算是平穩帶來~15%增長的優質企業。維持2022年底估值 $127.8 ~ $153.4。

8) Google

在FAAMG都公布了業績後，考慮現時估值水平、確定性及未來增長，Google在5間企業中明顯是相對出色。

Google Search 維持32.5%的驚人增長，Youtube廣告的增長雖然看似放緩，只有25.4%，但這部份沒有考慮 Youtube Premium subscription 的收入。Youtube Ads 的business model 本來就是肯比錢的訂閱premium、唔肯比錢的人就睇廣告，所以兩者不可分割。包含Youtube Premium subscription 的 Google Service Q4增長為36%，因此Youtube的增長仍然相當驚人。

事實上，筆者認為只要Google 能保持 15%+ 的收入 & 盈利 & 自由現金流增長，就已經值 25-30倍的forward P/E。

而Google 的雲業務、AI能力、Waymo 自動駕駛等，仍有潛在的盈利變現能力。

因此，筆者將Google的理想持股比例由 20% 上調至 25%。

買入 @ $2532.47 (業績前) & $2875.0 (在AMZN公布業績後)

9) Amazon (AMZN)

Amazon Q4盈利增長98%，但其中大部份內自投資Rivian的賬面盈利，需要扣除。

扣除後Q4 EPS 只有 $8，按收市價 $3,152.8，Forward P/E 為 $3,152.8 / $8 / 4Q = 98.5倍。

Amazon的電商業務大受供應鍊及人力資源成本大增影響，造成虧損，拖累整間企業的核心盈利及自由現金流皆暴跌，而供應鍊及人力成本高企的問題預計2022年仍未見解決。

然而，Amazon 的AWS業務和廣告業務非常亮眼。雲業務市佔第一的AWS增長40%，經營利潤增長48%、廣告業務增長33%。廣告業務收入超越Youtube 廣告收入 (未計Youtube Premium部份)。

Dave Lee在其youtube頻道就指出，現時Amazon 市值$1.6 trillion，但單是AWS業務的operating income 給予 50倍 multiple，AWS業務的valuation已值 $1 trillion。

這大概就是Amazon在業績後暴升13%的原因，電商業務的差表現早已預期，而AWS業務和廣告業務遠超預期。

現時投資Amazon，主要就是投資其AWS及廣告業務，同時預計隨供應鍊問題緩和後，電商業務的盈利和自由現金流能回復正常水平。

然而，筆者認為現時估值下，Google的確定性更高，比起Amazon更吸引。因此筆者在業績後賣出了手上僅存的1股AMZN，換馬GOOGL。筆者會繼續密切觀察AMZN，不排除待股價回落時重新買回。

賣出 ＠ $3286.32 (業績前) & $3136.94 (業績後)

10) Visa (V)

Visa業績亮麗。筆者太貪心，在業績前設下了 $191的限價買入盤，股價短暫回落至$195.65後就回升，未能增持。

如未來股價回落至$200 - $210左右水平，筆者會考慮增持。

11) Nvidia (NVDA)

象徵式在 $220.52 增持了一股。

12) 新鴻基地產 (0016.HK)

這本來就是短暫停泊資金，因應美股下跌，在$95.2減持換馬美股。

13) 京東 (9618.HK)

由於騰訊派發了京東實物股票，令京東持股比例上升，而筆者偏好阿里多於京東，所以賣出了部份持股。

賣出 @ $280.8

P.S. 以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。