I. 組合表現
截至2022年5月4日執筆之時，筆者組合最新持倉如下:
根據2022年5月3日IB數據，筆者組合YTD回報為-13.76%，上月YTD回報為-0.44%。同期，S&P500 回報為 -12.39%，納指-19.53%，恒指-9.49%。 現時組合槓桿水平為1.19，可承受額外57.71%的跌幅。
II. 本月交易
本月交易背後的投資邏輯主要是兩點：(1) 減槓桿、(2) 在合理價盡可能買入更多Tesla：
1. 在Tesla股價回落前，以減槓桿為主，減持手上估值合理區頂～偏貴的持股。(TSLA, AAPL, MSFT, NVDA, MC, V）
因為減槓桿而賣出：
TSLA @ $1092.2、$1096.5
AAPL @ $174.3、$170.8、$171.5
MSFT @ $299.3
V @ $226.2
MC (LVMH) @ $652.8
NVDA @ $270
2.在Tesla 股價回落前，由於早前減槓桿保留了子彈，當優質股估值變得吸引，開始動用槓桿分注增持 (9988, TSM, Google, FB)
Tesla 股價回落前的買入：
TSM @ $103.2
GOOGL @ $2589.7、$2421.8
FB @ $190.4
9988 @ $98.45、$88.6
因為換馬TSLA 而賣出：
AAPL @ $164.8
MSFT @ $284.1
MC (LVMH) @ $606.1
FB @ $195.8 & $200
700 @ $372.2
Tesla 股價回落後的買入：
TSLA @ $999.8、$898.8、$853.8、$843.5、$835
正如筆者在Facebook page 所言，感謝Elon Musk今次的賣出，令我可以將之前$1095 減持的部份持股，全部以特價買回 ！
III. 大事回顧
1. 香港疫情回落，新增確診回落至300宗左右，一些限聚和堂食措施也得以放寬，在消費券的輔助下，零售業、飲食業、收租REIT等有望復蘇。
2. 聯儲局加快加息步伐，最新市場預期5月99%加息50點子、6月及7月每月會再加息50點子 - 75點子，變相7月份息率會達1.75% - 2.25%，除了會影響股票DCF的估值導致股價有下行風險外，屆時IB tier 1利息會攀升至3.25% - 3.75%水平，也會更多人減槓桿，變相賣出股票，導致市場的流動資金減少，再度加大股市的下行風險。
3. 中國內地經濟數據疲弱，中央繼續放風會放水，包括銀行降準釋放流動資金、監管常態化，口吻由嚴厲反壟斷，改為支持健康發展。正如唐朝所述，當經濟持續向好，以為股票會繼續上升時，就可能會有貨幣緊縮措施，限制企業擴張；相反，在經濟持續向差，以為股票會繼續下跌時，就會有相應貨幣放寬措施，支持企業發展，政策彷彿像一隻無形之手，在刺激與打壓之間游走，想預測股市走向非常困難。長遠而言，剌激與打壓可以互相抵銷，最終投資結果，仍是關乎企業所創造的價值。
4. 俄烏戰爭仍在繼續，市場似乎已消化了對打仗恐懼的影響，但戰爭導致的能源、原材料和糧食價格上升帶來的通漲，仍然影響環球經濟及企業。
IV. FAAMG 公布2022Q1 業績
FAAMG公布了2022Q1業績，網上有很多高質的分析文，所以筆者就不獻醜，只是簡評一兩句：
Meta： 業績其實普通，但MAU & DAU都有上升，釋除了市場部份憂慮。筆者認為FB的Reels做得不錯，亦認為FB將發展重心放在Reels是正確的方向，而元宇宙仍然充滿不確定性，在現階段無法看好。概括而言，FB雖然在Apple的私隱政策下，廣告能力大減，但仍有強大的現金流，有分析師認為如果Elon Musk收購Twitter後取消廣告，原先投放在Twitter的廣告市場份額，有機會被FB瓜分部份，這點需要再觀望。
Apple：營收及盈利都雙beat，而且公布了900億美元的股份回購計劃。以目前估值未來的增長能否帶來15%年回報仍是憂慮所在。另一個憂慮地方是Apple Car。業績電話會上Apple沒有多提及Apple Car的發展情況，之後有報導指Apple 挖角了Ford的高管。坦白說，筆者不太看好Apple Car，因為Tesla的優勢持續擴大，已將競爭對手拋得愈來愈遠。Tesla 的三大優勢 — 品牌、技術、成本控制，三者都不見得Apple 有任何競爭優勢。
Amazon：FAAMG中筆者唯一沒有持貨的就是Amazon。Amazon雲業務增長強勁，但受物流及人力成本上漲影響，電商業務仍是負現金流，未知何時才會改善。筆者多次提及，不喜歡邊際利潤率低的業務，而Amazon的自營電商正是如此。此外，AMZN 投放大量資金發射火箭，建立衛星網絡，是筆者擔憂的地方，筆者認為AMZN難以與有火箭回收技術的SpaceX競爭，因為兩者的成本相差巨大，未見有任何競爭優勢。Amazon的深度分析文，可參考小薯兄的blog文。
Microsoft：業績不錯，雲業務增長仍然強勁，但現時在大部份美股下跌的情況下，Microsoft的估值並不便宜。
Google：Google今季的盈利下跌，主要是投資業務的估值下調影響，不影響核心業務和現金流。核心業務同比仍有相當不錯的增長，但Youtube的增長放緩，環比下跌，有網友表示Q1傳統是淡季，Q3及Q4的廣告業務會較強勁。筆者認為，美國經濟如果真的出現衰退，短期內企業會優先cut廣告開支，對Google會有影響，相信這也是今年Google股價下跌的主因之一。然而，當經濟復蘇時，企業也會大幅度加大廣告開支，屆時廣告業都會面臨強勁復蘇！長遠而言，digital ads 的market仍有相當不錯增長，而Google在同業競爭對手中護城河最強，現時估值也相當便宜！筆者認為在FAAMG中，Google是最吸引的投資，但Tesla更勝一籌。
V. Tesla 公布2022Q1 業績
今次業績筆者特意5am 起身聽電話會直播，儘管存在供應鍊問題及原材料價格暴漲，Tesla仍交出了一份遠超分析師預期、幾乎無可挑剔的業績！
Tesla 2022Q1營業收入為187.56億美元，較去年一季度同比增長81%，高於分析師預期的179.2億美元，汽車毛利率躍升至32.9%。一季度GAAP下的淨利潤為33.18億美元，同比增長達658%，市場預期為21.56億美元；非GAAP下的淨利潤為37.36億美元，同比增長255%。
筆者簡單概括電話會的幾個重點：
1. 盈利超預期有兩個主因，一是regulatory credit 大增，由21Q4 $314 增至 22Q1 $679；第二原因是delivery 雖然比上季微增，但operating expenses 大減，由21Q4 $2234 減至 22Q1 $1857。
2. 扣除regulatory credit 的影響後，
Gross margin ~ 28.8% similar to 21Q4
Profit margin ~25.5% similar to 21Q4
Operating margin ~ 15.6%, > 12.97% in 21Q4
3. Elon Musk估計雖然Q2 受GigaShanghai shutdown影響，但2022年仍能達到150萬delivery
4. 受制於parts 供應問題，solar & energy storage 環比下跌。
5. Tesla 正在研發一款專為robotaxi而設的、冇方向盤&踏板的車型，會在2023年product event 公布詳情，目標是2024年在GigaTexas投入量產。
6. GigaBerlin & GigaTexas 大部份model Y 仍用緊2170 structural pack 電池，因為仍scale up緊4680 production，預計Q3 / Q4 才可以大量使用4680 電池，屆時有望見到gross margin 再改善。
7. Insurance方面，目前在US 3個洲份開放嘗試投入，目標是年底時，美國8成Tesla用家都可以access Tesla保險，未來再考慮outside US。Tesla Insurance 仍在初階段，與傳統insurance model不同。Tesla 非常有passion 去做insurance，不是出於錢的考慮，而是
i) 可以降低用家的保險成本
ii)藉real-time feedback & score 令用家有incentive drive in safer manner，因為可以節省保費，從而令駕駛 & 道路使用者更安全。
VI. Tesla 更新估值
這次業績有三大亮點令Tesla的估值應該提升：
1）Robotaxi
Robotaxi之前仍是dream. 筆者以往做估值時robotaxi 都用 “if any” 字眼，即最終有機會沒有robotaxi業務。但今次Elon Musk 公布埋落實計劃 & 時間表，包括訂製車型，在2023年有product event，在2024年投入量產。由此看來，robotaxi 最快可能在2024年商業化 (當然，實際時間可能會押後，畢竟Elon Musk的time frame 一向都要預遲 2-3 年)。因此，Robotaxi業務亦應該開始估值。
有研究報告指出，燃油車最高的成本是 1) 司機的人力成本; 2) 燃油成本，兩者佔了成本接近60%。而Robotaxi 正正節省了以上成本，加上Robotaxi不用食飯去廁所、也不會像司機般疲累需要休息，Robotaxi 有機會比一般的士節省高達 50%的成本。假若FSD真的能做到人類司機的10倍安全水平 (不代表沒有意外，只是意外減少至十分之一)，加上定價更便宜，Robotaxi 絕對有能力顛覆美國 （甚至歐洲）的的士市場 (& Uber)！其實也不用強調是否破懷性創新，Robotaxi只是AI 取代部份工種的一個階段，以往我們以為AI最先取代的是保險、會計等工作，但從目前形勢來看，更先被AI取代的工種會是司機。
Robotaxi的發展方式主要有兩種，一種是Robotaxi的擁有權仍屬 Tesla (或合作公司)，另一種是Tesla車主的車在空閒時，可以加入robotaxi網絡，車輛為車主賺錢 (對應Master Plan 2)，而Tesla分佣，或兩者並存。
現階段來看，一旦發生了交通意外，前者的法律問題更容易處理，後者法律責任誰屬的問題有爭拗點。（例如一旦發生交通意外導致人命傷亡、車主有沒有法律責任？若果不是自動駕駛軟件出現問題，而是因為車主對汽車疏忽保養，導致硬件故障，又如何？）
所以在初階段，只有前者的可性能更大。
然而，Robotaxi 商業化初期，仍是以教育市場、讓市場適應為主，加上定價會比一般Taxi低，所以未必有盈利。此外，筆者預期Robotaxi 車型的年產量在初期應該只有約1~5萬輛。
此階段，市場 & 投資者可以用DCF 或 Price-to-Sales ratio (P/S) 去估值，例如預期 10% Operating margin，可以 3倍 P/S 作估值 (對應盈利後~30倍P/E)，
這裡筆者可以提供一些數據供參考，美國現時的Taxi定價為 US$2.70 / mile (預計Robotaxi的定價可能會比傳統Taxi平 30 - 50%)；
此外，美國2018年大約有20.7萬的士司機，這些司機一般是12-hour shift，所以預計美國現有的的士數量約10萬架，未計Uber。
美國大部份人都會自行駕駛，而Bus & Train 的班次比較疏落 (視乎洲份而定)，如果Robotaxi 未來真的做到價錢與 Bus fare / Train fare相約，相信Robotaxi的需求會大增，相同價錢可換來私人空間！
此外，Robotaxi更龐大、更早實現的市場會是物流市場 -- Tesla的Semi。由於是商業用途，自動駕駛可以比聘請物流貨車司機 & 燃油貨車節省 50%的成本，而疫情後貨車司機人手短缺導致他們的工資大幅上漲，所以只要自動駕駛成熟，企業有極大誘因去使用Robotaxi。這部份也會比的士市場更早實現正現金流和盈利。
2) Insurance
Tesla Insurance 的發展時間表也愈來愈清晰，2022年尾開放給80% US user，之後再對其他國家開放。
Tesla Insurance的定位在現階段不是賺錢，而是降低用家的保費及鼓勵用家更安全去駕駛。所以這業務不宜給予太高估值。
然而，Tesla Insurance 更大的影響是增強Tesla的生態圈 (Ecosystem)，令Tesla的汽車與其他廠商有更大競爭優勢，令更多潛在車主選擇Tesla，也令Tesla的車主未來換車時也很難離開Tesla的生態圈。
由於電動車採用一體化壓鑄工序 (也愈來愈多車廠加入用此技術，除了是成本的考慮，也是減省汽車重量，從而提升續航、加速表現、減少所需電池包等考慮），所以發生事故後，維修費用及保險費用遠高於一般燃油車。Tesla 車主有極大誘因使用Tesla Insurance 從而降低保費。
假若購買Tesla後，除了品牌、科技感、Supercharging network等因素外，養車成本(保費)被其他廠商的電動車更便宜，也會增加買家購買Tesla的誘因。
而購買Tesla進入其生態圈後，就可能會進一步購買其 Premium connectivity subscription (包括Music, Live Traffic visualization, Satellite map, 哨兵模式等)、Wall Charger、甚至Power Wall 和 Solar Roof 等，也會使用Tesla 的Supercharging network (長遠利潤率會達10%) 。
此外，由於Tesla Insurance 會根據用家的駕駛表現評分，從而決定保費。若果常常使用FSD能帶來更高評分、帶來更低保費，也會有誘因令用家subscribe FSD，變相提升Tesla FSD 的 take rate。由於Tesla 的車輛已經預埋FSD所需的硬件，所以subscribe FSD 的邊際利潤極高，毛毛估有機會高達80%！
總括而言，Tesla Insurance 業務在財務上未必能帶來龐大的估值，但可以強化Tesla的生態圈、競爭優勢和護城河，並會在Tesla的核心業務上間接反映。
3) 每輛車的盈利連續3季達~ $10,000USD
筆者以往做估值時，都是以每輛車盈利$6,000USD 進行估值，得出30倍P/E下，1,000萬年銷量對應 ~ $1,800 、2,000萬銷量對應 ~ $3,600。而其他業務則不作估值，視為安全邊際。
然而，Tesla已經連續3季 平均每輛車盈利達~$10,000USD。當然，這當中相信包含了 FSD Subscription take rate的提升帶來的影響。可能有投資者擔心未來隨著成本進一步上漲 & Tesla 推出更平價的車型，毛利率有機會下降，每輛車的盈利無法維持$10,000USD。(不利因素)
然而，由於 4680電池要在2022年Q3 / Q4 才能量產大幅應用在汽車上，現時未有反映4680的影響，Tesla每輛車的毛利率有望進一步提升。加上Tesla 持續優化車輛的生產工序和工廠的設計，短短兩年Model Y 的工序已比起初Model 3 大幅改善，節省了百多個部件、減少了大量焊接Robot的使用。Elon Musk亦表示 Factory 本身 (包括如何設計造車的工序) 是比 車 更大、更困難的Product，Giga Texas 的設計節省了大量部件運送時間和成本，比起之前的所有Giga Factory 都高了一個檔次，相信未來新興建的工廠也會至少是Giga Texas 的水準 (不是指產量，而是工序設計）。優化工序設計也有望進一步提升毛利率。而隨著邊際利潤率極高的FSD take rate上升，毛利率也有望進一步提升。此外，隨著物價通漲，加上Tesla有定價權，2030年的盈利也會比現時有預計2-3%的通漲複利影響。(利好因素)
長遠而言，以上不利因素和利好因素可以互相抵銷，包含FSD subscription在內，平均每輛車$10,000USD 盈利 (or 自由現金流) 仍是合理預期。
估值
在30倍P/E下，1000萬銷量對應 $10,000 x 1000萬 x 30倍P/E ~ $3,000估值，而2000萬銷量對應 ~$6,000估值，可以15% discount rate 折現到今天。
以上只包含EV sales 和FSD subscription 的業務，未包含 Solar & Energy Storage 業務 、Robotaxi業務 (物流部份 Tesla Semi 大概率能實現大量盈利和現金流, 的士乘客市場則在2030年可能仍在收支平衡的階段)、Service 業務包括Supercharging network (Elon Musk 表示未來目標是gross margin 30%, profit margin 10%) 、Tesla Insurance (未來數年間接影響大於直接影響) 等、Tesla 潛在的App Store收入、人型robot Optimus。
這裡筆者也想elaborate更多 Solar & Energy Storage 業務，Elon Musk 曾提及Energy 業務Market size 未來會與汽車業務相約，2030年有望帶來 160 billion 的盈利。
即使Downsize 至十分之一，2030年 16 billion的盈利，若給予30倍P/E，也是 $160億 x 30 P/E ~ $4,800億 ~ 股價$480。
若果真能實現Elon Musk的預計 (這應該是最最最最最Bullish的情況)，Solar & Energy Storage業務有機會值 ~$4,800。
無論如何，筆者相信Solar & Energy Storage業務未來成熟後可以做到10-15% operating margin。
總結
總結一下，筆者在2030年對Tesla Normal case 的情況是 EV sales ~ 1,000萬，對應EV業務~$3,000，其他業務毛毛估給予 $600 - $1000的估值, 因此SOTP (Sum Of The Parts)下 合理估值大約是 $3,600 - $4,000。以目前$900股價計算，年化回報～18.9% - 20.5%
Very Bull case，2030 - 2033年 2000萬銷量，對應EV業務 ~ $6,000，其他業務仍然給予 $600 - $1000的估值, SOTP 下合理估值大約 $6,600 - $7,000。若2030年實現折現，年化回報28.2% - 29.2%，若2033年實現，年化回報～19.8% - 20.4%。
Dream case，這裡是以瘋狂自high，不要太認真。既然是Dream case，套用所有最樂觀假設就好。
2030年實現2000萬Sales，EV業務 ~ $6,000估值；
Solar & Energy Storage業務如Elon Musk所言，2030年帶來160 billion 盈利，估值$4,800；
Robotaxi業務帶來30% EV業務的盈利和自由現金流 (Catherine Wood是預計 Robotaxi業務 ~100% EV業務, 甚至超越EV業務)，～$1,800估值；
Tesla Service 包括 Supercharging, premium connectivity, Tesla insurance，再加上Tesla Auto Leasing，～$1,000估值；
人型Robot Optimus未有盈利，但已有一定進展，市場給予$1 trillion ~ $1,000的估值；
合計： $6,000 + $4,800 + $1,800 + $1,000 + $1,000 = $14,600。
事實上，Tesla 2022Q1 在delivered 310,000 車的情況下，盈利大約是Apple 的八分之一，所以只要Tesla 能年銷 310,000 x 8 x 4Q ~ 1000萬輛車，光是EV業務就能達到目前Apple 的盈利水平 (~also 市值)。而Tesla 達到1000萬輛車後，仍有相當多的增長亮點 (包括 1000萬 --> 2000萬)，也有很多業務未給予估值，相反Apple 現時看到的增長亮點主要是 Cloud & Service 收入增長、新興市場Apple 滲透率提升、未知的元宇宙AR/VR眼鏡 & Apple Car等...
免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，可能存在嚴重個人偏見，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。
沒有留言:
發佈留言