2022年3月份月報 - 中概股暴跌、騰訊業績、Tesla GigaBerlin & Master Plan 3 、FED加快加息、潛在recession風險

 截至2022年4月1日，筆者持倉如下：

2022年YTD回報由上月的-16.25%，回升至-0.44%，槓桿比率由上月的1.38，下跌至1.32，組合可承受額外52%的跌幅。

同期，恆指YTD回報為 -5.48%，S&P500 -4.62%，納指 -8.68%，如下圖：

其中，最大回撤為3月14日，當時中資股暴跌，阿里跌至$70水平、騰訊跌至$298水平，當日YTD回報一度跌至 -27.1%；最高升幅是3月29日，YTD回報+1.92%，上下波幅接近30%。

1) 本月交易

買入：

阿里巴巴 (9988.HK) @ $99.1, $90.5, $81.45, $73.3

騰訊 (700.HK) @ $369.2

賣出：（主要是為了提取資金換馬暴跌的騰訊阿里）

AAPL @ $154.52

MSFT @ $284.1

V @ $200.5 & $201.6

MC @ $587

2) 中概股暴跌

2022年3月11日起中概股暴跌，阿里每日跌10%，短短3個交易日由~$96跌至$71水平。

當時市場、傳媒和財演的解讀包括：

i) 中概股在美國退市風險, 而且看似沒有彎轉;

ii) 中國反壟斷監管沒有平息, 反而有進一步加強跡象;

iii) 俄羅斯烏克蘭戰爭爆發, 俄羅斯企業被外國制裁, 其中最大銀行股單日暴跌 99.9%, 中國與俄羅斯關係友好, 甚至有機會援助俄羅斯, 市場擔心中概股會與俄羅斯企業一樣被制裁暴跌99.9%, 引發外國投資機構大規模走資;

當時可謂觸目驚心，傳媒一律看淡，摩通更直接將中概股的目標價大斬7成，騰訊目標價由 $570 -> $265、阿里目標價由$175 -> $63, 直言中概股uninvestable。情況有點像2020年3月熔斷的情況，但幸好只發生在中概股，而當時中概股的持倉比例也由之前高峰時的 40%騰訊 40%阿里，回落至騰訊8%阿里20%的水平 (見2月份月報)。

筆者計算過當時組合的Margin水平, 雖然槓桿比率一度升至1.49水平，但在暴跌下整個組合仍可承受額外40%以上的跌幅, 所以可以小注分注加倉。當然, 過程中既是興奮 (畢竟可以買平貨)、但也相當戰競！

筆者隨即在$90.5, $81.45, $73.3 水平增持阿里, 也在$369水平增持騰訊。資金來自換馬美股。

順帶一提, 當時眾多Blogger推介的收息股中信國際電訊 (1883.HK) 也回落至$2.61水平, dividend yield 接近9%, 非常吸引。然而, 對筆者來說, $70~$80的阿里值搏率更高, 也在筆者的能力圈內, 假若當時筆者手上持有1883, 也可能會賣出1883換馬 $70 ~ $80的阿里, 所以思前想後, 還是將資金投放在阿里上。

現在回想，筆者給予自己當時的表現約70分。好的地方是沒有在暴跌時panic sell, 而是從基本面&估值上相信當時是超值水平; 另一個好的地方是有勇氣分注在低位增持, 做到別人恐懼時貪婪, 而不是別人恐懼時我更恐懼。

然而, 有待改善的地方包括增持的金額過份保守。由於筆者有賣出部份美股提取資金、加上當時Margin ratio 有空間增持更多, 所以筆者其實有能力愈跌買愈多, 但最後驚恐阿里會繼續跌至 $60, $50, 甚至$30水平, 所以預備了分10注增持、每跌10%一注 (即 0.9^10 = 0.35, 即由 $96 跌至~$32.8水平)。結果在$70水平就暴力反彈, 單日暴升20%，大平賣宣告結束，槓桿也很快回落至1.32水平。

3) 騰訊公布2021Q4及全年業績

騰訊在2021年3月23日發佈Q4及全年業績，詳細可看唐朝的分析文章[按此]。

騰訊這份業績絕對是一份差的業績，其中特別以廣告業務強差人意，預計要2022年Q4才開始見轉機。

筆者在過去2年對騰訊的評價也一直調整，由起初認為 i) 騰訊只是一間遊戲和微信公司；

至看到ii) 騰訊重點不在做產品，而是做種植搖錢樹的土壤 (透過流量閉環生態和投資業務產生協同效應, 孕育互聯網獨角獸, 做騰訊自己的短板)，沒有對手，只有潛在合作伙伴，筆者投資騰訊看好的正是微信和投資業務的發展，而遊戲業務主要是印鈔機提供現金流；

至中央突然叫停螞蟻上市，發起反壟斷監管，當時阿里暴跌，而騰訊的影響較輕微，從兩間企業的應對方式上，看到 iii) 騰訊的管理層明顯與中央關係較好，在應對中央的政策上亦更具智慧；

及後看到 iv) 官媒形容遊戲為精神鴉片，中央監管對未成年人的電玩時間，而且愈來愈收緊，沒有任何放寬跡象。雖然未成年人的充值佔比流水很低，但未成年人玩家的大幅減少，自然會對國內遊戲行業造成負面影響，難以期待國內再出現高速增長。此外互聯網互聯互通，並阻止企業無序擴長，直接打擊了騰訊閉環生態＆投資業務的協同效應，未來騰訊投資業務會投放更多在硬科技，難以再透過流量優勢短時間內孕育拼多多等獨角獸企業；

v)  中央監管廣告業務，限制開屏廣告、亦限制直播打賞。由此，加上內地經濟的不景氣（主要與疫情封城有關），微信著重用戶體驗更多於廣告盈利能力，廣告業務也大受打擊。

總結一下今天的騰訊：

i. 印鈔機遊戲業務內地增長能力大減，只能靠佔比1/3的國外遊戲業務增長；

ii. 投資業務協同效應大大削弱，但仍是國內不錯的的私募基金／風投公司 (Private Equity)；

iii. 廣告業務增長力未來１年沒有亮點；

iv. 微信支付(金融科技)值得期待，甚至比支付寶更值得期待，但預期監管會更多，也需要像螞蟻成立獨立的金融服務公司；

v. 雲業務發展仍是亮點，增速比阿里更快，但規模仍有極大差距；

vi. 騰訊發展方向漸漸由 To C 變為To B，筆者認為是正確的發展方向，未來騰訊會議（中國版的Zoom)、騰訊文檔、企業微信、雲存儲空間，仍有值得期待的盈利變現能力，但未有實際盈利時間表公布。

由此可見，筆者對騰訊的基本面分析，在過去2年不斷調整，如今的基本面也與之前有重大改變。考慮估值後，筆者認為阿里比騰訊更吸引，值搏率更高。

4) Tesla GigaBerlin正式投產，透露Master Plan 3，預計拆股，2030年2000萬銷量目標的看法

Tesla GigaBerlin 在2022年3月22日開幕典禮，經過長時間的等待終於可以正式投產, 可喜可賀！

Elon Musk在典禮上再次強調2030年2000萬產能和銷量的目標，需要盡快Scale up production，世上大約有 2 billion vehicle (經查證，大概是1.4 billion 比較準確)，每年2000萬銷量代表每年replace 1% of existing vehicle, 這樣才能為世界帶來影響。

不少人認為2030年2000萬銷量是impossible, 不可能達到, market research 顯示2030年大概只有31mil EV sales。的確, 相信Elon Musk也認同這是very very very aggressive & difficult goal。然而, 這正符合Elon喜歡挑戰難度的性格, 而這亦的確是Elon所訂下想要達到的目標, 而不是隨口up的joke —— 兩者的分別在於, Elon 會try very very very hard 以嘗試achieve 這goal。

2030年2000萬銷量是否achievable?

重申, i) 必須承認2030年2000萬是very very bullish & aggressive goal, 這相等於全部汽車銷量的20-25%市佔率 (是所有汽車的20-25%, 不是BEV或新能源的20-25%) 。1000萬的銷量是比較合理和保守的 (正如筆者之前Tesla估值文章, 1000萬是normal case)； ii) Elon Musk 的timeframe 常常delay, 2 - 3年係基本, 所以2030 ~ 2033年達到2000萬銷量, 也勉強算達到Elon Musk的target (例如 2031~2032年, 正建造足夠的factory應付2000萬產能, 但需要2033年才能投入full production)。

從實現碳中和目標與Replace existing car角度出發

目前歐美國家一般以2050年實現碳中和目標，而中國則將碳中和目標定在2060年。新能源汽車是實現碳中和目標的關鍵之一。現時每年汽車銷量大約是8,000萬輛 (包括乘用車、貨車、輕型車), 假設全球有1.4 biliion的existing vehicle, 即使汽車新銷量achieve 100%EV, 都要140 / 8 = 17.5年時間先replace all existing vehicle (汽車一般～11~15年壽命，所以已考慮埋replacement of existing EV, 例如2022-2030年銷售的EV, 在2045年之後也會被更換)

如2033年 achieve 100% EV sales, 都要 2050-2051 先淘汰 全部油車; 如2040 achieve 100% EV sales, 就要 2057-2058年，與全球的碳中和目標 (2050 - 2060年) 相近。

而不少傳統車廠開始陸續加入2030-2035年停產燃油車。

由此可以得出數個可能性：

1. 純電動車(BEV)取代傳統燃油車的速度有機會比市場預期 (2030年 31mil sales) 更快, 其中歐美的速度可能比中國更高, 因為它們有更早的碳中和目標 (中國目前雖然較高的新能源汽車市佔率, 但當中包括不少混能的新能源汽車)。

2. 雖然汽車市場是mature market，每年的銷量正常不會有太大變化。但正因為有燃油車transition 電動車的需要，當電動車愈來愈普及，甚至達到100% BEV sales時，年銷量有機會比平常的80mil 更高，並且在油車全部淘汰後回落。

3. 正因為Tesla 對EV未來10年的普及程度/需求 比市場 & 其他車廠樂觀，所以佢係全力投入在scale production, 以2030年2000萬產能為目標，而其他車廠一般只以2024年150-200萬產能為目標。Tesla 目前4間廠，如果full production 已經有 230萬+ 產能。即使Tesla最終在2030年只能實現1000-1500萬產能，也會遠遠拋離其他車廠。

有機會出現情況是，數年後其他車廠的EV都有很大需求（eg. BENZ / BMW)，但他們的產能追唔上，所以一些本身想買BENZ/BMW的車主，也會退而求其次買Tesla，而一旦入左Tesla 生態圈，就會被其吸引，好難出返黎。

4. 智能化是電動車的一大重點，也是將Tesla differentiate from其他「汽車」的地方。

5. Tesla的成本優勢和品牌優勢，除了讓其有著更高的盈利能力，也讓其有減價空間。在2024-2025年前，Tesla的產能跟不上需求，Tesla不需要減價。但2025 - 2030年，Elon Musk 為了加速電動車的普及，有機會減價或推出平價車型，這也會加強Tesla的競爭優勢。

電動車 vs 混能車

可能有人會問, 是否需要100% EV Sales才能實現目標? 能否是50%EV, 50%混能?

確實有機會, 但筆者認為BEV還是較大機會在未來完全取代混能車, 基於三個原因：

1. 2050-2060年相信充電站已相當齊備，假若仍有相當數量的混能車, 就仍然需要保留一定數量的加油站, 否則便不夠BEV方便。相反，假若2050-2060年是全BEV的時代，加油站可以完全淘汰。相信後者，更符合世界發展的大趨勢。

2. 此外，混能車如比亞迪的DM model, 比起BEV需要更多部件 —— 發電機、油箱，亦因此比起BEV需要更多部件、更多工序，亦意味住更高成本。在BEV技術成熟的時代，混能車會比BEV成本更高，售價更高，混能車難與BEV競爭。

3. 新能源汽車的發展趨勢，除了由燃油車轉為電動車，也是由傳統汽車轉為智能汽車。智能汽車需要大量功耗去處理高解析地圖、Sensors的feedback、運算力等去實現全自動駕駛等功能，車上娛樂也會提升，普通燃油車和混能車難以負擔其功耗。

Tesla 拆股

3月份，Tesla提出拆股建議，預計會在年中的股東大會通過，雖然與內在價值無關，但屆時更有利散戶買賣。

Elon Musk 提出正預備Master Plan Part 3

3月份，Elon Musk表示佢正在準備Master Plan 3，他提出會將Tesla "scale to extreme size"，此外亦會包含AI (預計是 Tesla bot)，當中亦會包括SpaceX & Boring Company (與Tesla的潛在合作關係？)

筆者對此相當興奮，重溫過去  Master Plan Part 1 & 2:

2006年 Part 1 (已完成)

Build sports car (Roadster)

Use that money to build an affordable car (Model S)

Use that money to build an even more affordable car (Model 3)

While doing above, also provide zero emission power generation options (Solar Roof)

2016年 Part 2 (進行中)

Create stunning solar roof (Version 3) with seamlessly integrated battery storage (Powerwall & Megapack)
Expand the electric vehicle product line to address all major segments (in progress, SUV - Model Y, Cybertruck, Semi, and...?)
Develop a self-driving capability that is 10X safer than manual via massive fleet learning (FSD in progress)
Enable your car to make money for you when you aren’t using it (Robotaxi, Still a dream)

2022年 Part 3?

過往兩次Master Plan, 都伴隨Elon Musk 的Stock compensation 股權激勵方案，兩次都將Tesla 的Market Cap 10倍 (10X & 10X = 100X)，亦令Elon登上世界首富。

Master Plan 3 將會為Tesla帶來一次重大的Fundamental Change (當然, 不代表華爾街 & 市場會Buy)，亦應該會伴隨新的 Stock Compensation方案，不知這次會否為Tesla的market cap帶來 3X - 10X？ 無論如何，值得慶幸的是，Master Plan 3 意味住短期內Elon Musk不會從Tesla 退休，而且仍會將Focus放在Tesla，值得高興！

2022Q1的增持回顧

過去1Q 筆者在$719 ~ $986 總共增持了80%的Tesla倉位，均價$822，將持股成本價拉升至$7XX，並成為組合第一大持股。

筆者仍然非常看好Tesla的前景，預計2030年左右若能實現2000萬EV銷量 (Bull case)，光是EV部份就值$3,600 (未計 FSD, Megapack, Solar roof, supercharging network, premium connectivity subscription, insurance, robotaxi (if any), tesla bot (if any))。年複合回報率 15%+，最高可達30% (Tesla ~ $10,000 in 2030, dream case)

若果2030年實現1000萬左右銷量(Normal case)，單是EV部份也值$1,800，仍有~7%+的年複合回報率，接近市場報酬。

5) FED 加快加息縮表，美國利率倒掛，潛在recession風險

FED 向市場放口風5月份有機會直接加50點子，市場統計年尾美國利率有機會升至2.5%水平，屆時IB 1st tier interest rate 會高達4%，意味住槓桿的資金成本在年尾可能高達4%。目前股市似乎只price-in了5月份加50點子，但未完全反映年底有機會升至2.5%的情況。此外，匯君兄提及美國接下來繼續加息，香港很大機會需要跟隨，而其他歐日國家的加息步伐較慢，會令美元較強，資金很大機會從香港市場流出，使港股市場波動。

若果年底通漲未見顯著回落，2023年有機會進一步加息。以上「只」是加息的影響。

此外，FED考慮5月起快速縮表，此舉會降低市場資金流動性，縮表的金額和速度未知，若果縮表規模大過之前提及的過剩流動性1.5萬億，中短期影響難以預計，相信市場亦未price-in，以上是縮表的影響。

最後，美國利率出現倒掛(inverted yield curve)，短期利率高過長期利率，市場有聲音暗示潛在Recession（經濟衰退）風險。

匯君兄在4月2日的live清楚解釋，利率倒掛與recession 不是必然關係，只是recession前通常會出現利率倒掛 （correlation)。

匯君兄也提及出現inverted yield curve好正常，因為短期(2-3year) interest rate 要對抗接近8%的inflation，但長期（10 year)目標是 ～2% interest rate ~ 2% inflation。這意味住市場預計短期利率會快速上升，但中長期利率會漸漸回落，所以出現倒掛反而是合理。

然而，雖然現階段無法知悉最終會加息多少，會否衰退，但recession風險（即連續兩季GDP負增長）仍不可忽視。匯君兄提及這次通漲有別於過去30年的經濟過熱、需求太高(demand side)，而是demand side 的同時，亦存在供應鍊(supply chain)問題(即supply side)。加息能直接對抗demand side 造成的通漲，也能間接地舒緩供應鍊緊張，但無法直接解決供應鍊問題。這次通漲主要是原材料、能源、糧食和人力成本（特別是美國，勞動人口不足）上漲，加上俄烏戰爭的影響，性質有點像40年前1970年代的超級通漲，但程度上不及。

若果加息縮表仍無法令通漲有效回落，而另一方面GDP增長放緩甚至下跌，最終可能出現Recession風險。匯君兄提及，在recession下，重點不是去想賺取多少回本，而是保護組合。然而，正因為無法預測，也慎防自己看錯，所以仍需持有一定數量的股票。

筆者的操作和策略

因應FED加快加息縮表，預計2022年底利率有機會觸及2.5%水平, 屆時IB 1st tier interest rate 會高達4%，資金成本大增。此外，在縮表及潛在recession風險下，預計未來1-2年股市會相當波動。以目前的估值水平 (e.g. $1000以上的Tesla) 不太值得借4%成本的資金去槓桿，所以在4月1日盤前筆者也在$1,09X 減持了小部份Tesla & 持股 (AAPL, MSFT, V, MC, 京東碎股、1830完美醫療)，將組合的槓桿水平降至1.15，詳情會在下月月報反映。

此舉是為了保留子彈，保護組合，並且為了在股市出現大特價時有機會買入更多優質股。若果FED突然減慢加息、或是停止加息、或是優質股大平賣時 (e.g. Tesla回落至$800左右水平)，就有足夠值搏率去槓桿增持這些優質股。

筆者會因應市況、估值、去調整100% (即沒有槓桿) - 150% 的槓桿水平，但持股不會<100%。

以上就是3月份月報的全部內容。

免責聲明：以上純粹筆者個人投資操作和記錄，不構成任何投資建議，讀者必須自己做功課、並為自己的投資決定負全責。